核心观点

    　　4 月26 日，公司发布2024 年第一季度业绩报告，实现营业收入701.53 亿元，同比增长5.93%，实现归母净利润15.42 亿元，同比增长1.62%，实现扣非后归母净利润13.75 亿元，同比增长1.30%，业绩符合我们预期。展望2024 年，院内合规销售影响趋于平稳，商业板块整合基本完成，分销业务有望实现稳健增长；工业板块降本增效稳步推进，中药及创新药产品有望贡献额外增量，且后续业绩基数压力较小，期待公司2024 年经营向好。

    　　事件

    　　公司发布2024 年一季度业绩报告，业绩符合我们预期4 月26 日，公司发布2024 年第一季度业绩报告，实现营业收入701.53 亿元，同比增长5.93%，实现归母净利润15.42 亿元，同比增长1.62%，实现扣非后归母净利润13.75 亿元，同比增长1.30%，实现每股收益0.42 元，业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　商业板块稳健增长，降本增效稳步推进

    　　2024 年第一季度，公司收入端增长5.93%，主要由于商业板块稳健增长8.19%为632.09 亿元，工业板块略有承压。归母净利润同比增长1.62%，扣非归母净利润同比增长1.30%，增速略低于收入端，主要由于：1）利润端基数压力较大；2）工业板块部分产品降价，一季度利润端略有承压；3）公司持续推进降本增　　效，一季度销售费用率下降1.22 个百分点。

    　　工业板块短暂承压，创新体系逐步完善

    　　2024 年第一季度，公司医药工业销售收入为69.44 亿元，同比下降10.98%，贡献利润6.74 亿元，同比下降4.06%，主要由于部分工业品种降价影响。近年来，公司积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系，多项新药管线及创新孵化培育项目均取得阶段性进展，后续有望贡献增量。此外公司持续推进中药大品种放量，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入。我们认为，随着公司持续提升终端覆盖、优化商业布局，开拓海外市场及院外市场等，公司中药业务有望呈现稳健增长趋势，叠加在研产品陆续贡献额外增量，有望驱动工业板块长期稳健增长。

    　　商业板块稳健增长，创新业务优化盈利能力

    　　2024 年第一季度，公司商业板块收入同比增长8.19%达到632.09 亿元，贡献利润8.32 亿元，同比增长0.50%，主要由于产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。2024 年第一季度，公司积极打造多元创新业务，为后续盈利能力提升贡献增量。1）持续稳固创新药进口服务业务：2024 年第一季度，公司着力构建创新药生命周期服务平台，成功引入总代进口品种4 个，创新药板块销售同比增长约33%；2）全力打造CSO 服务体系：2023 年，公司和赛诺菲达成合约销售战略合作，合约规模超50 亿元，一季度整体药品CSO 合约推广业务实现销售金额约17 亿元，同比增幅约达128%；3）疫苗终端推广团队：公司不断推进进口疫苗终端推广团队建设，目前已由2023 年第一季度的340 人增加至720 余人。我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。

    　　商业板块有望稳健增长，降本增效持续推进

    　　展望2024 年，我们认为，院内合规销售影响趋于平稳，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加创新业务稳步放量，盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司持续推进大品种战略，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，但考虑到化药存量品种因降价略有承压，工业板块整体收入或将维持稳健增长。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现，考虑到23 年利润端受较多一次性影响，且后续三季度基数较低，公司24 年利润端增长有望明显加速。

    　　产品降价影响毛利率，控费效果逐步体现

    　　2023 年，公司综合毛利率为11.44%，同比下降1.60 个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价影响。

    　　管理费用率为1.98%，同比减少0.10 个百分点，控费效果明显；销售费用率为4.69%，同比下降1.22 个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.53%，同比下降0.10 个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额为-54.73 亿元，主要由于备货支出增加；应收账款周转天数同比增加2.65 天为98.90 天，基本保持稳定；存货周转天数为51.04 天，同比下降1.0 天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比下降0.9 天为71.7 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为2863.95 亿元、3187.20 亿元和3553.27 亿元，分别同比增长10.0%、11.3%和11.5%，归母净利润分别为50.57 亿元、56.33 亿元和62.80 亿元，分别同比增长34.2%、11.4%和11.5%，折合EPS 分别为1.37 元/股、1.52 元/股和1.70 元/股，对应PE 为13.1X、11.8X、10.6X。维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；

    　　2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

    　　4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。

    　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。