核心观点

    　　3 月28 日，公司发布2023 年年度业绩报告，全年实现营业收入2602.95 亿元，同比增长12.21%，实现归母净利润37.68 亿元，同比下降32.92%，实现扣非后归母净利润35.96 亿元，同比下降16.31%，实现基本每股收益1.02 元，业绩低于预期。展望2024年，院内合规销售影响趋于平稳，商业板块整合基本完成，分销业务有望实现稳健增长；工业板块降本增效稳步推进，中药及创新药产品有望贡献额外增量，期待公司2024 年经营向好。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度业绩报告，业绩低于我们预期3 月28 日，公司发布2023 年年度业绩报告，实现营业收入2602.95 亿元，同比增长12.21%，实现归母净利润37.68 亿元，同比下降32.92%，实现扣非后归母净利润35.96 亿元，同比下降16.31%，实现每股收益1.02 元，业绩低于我们预期。

    　　根据2024 年3 月28 日董事会决议，董事会提议，拟向全体股东每10 股派发现金红利4.10 元（含税）。上述提议尚待股东大会批准。

    　　简评

    　　商业板块稳健增长，一次性因素影响利润

    　　2023 年全年，公司收入端增长12.21%，主要归功于商业板块稳健增长，全年收入同比增长14.04%达到2340.38 亿元，工业　　板块略有承压。归母净利润同比减少32.92%，扣非归母净利润同比减少16.31%，增速低于收入端，主要由于：

    　　1）上药康希诺计提减值、罚款等一次性因素影响利润约11.51 亿元，剔除一次性特殊损益后归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%，剔除一次性特殊损益后的扣非归母净利润与22 年基本持平；2）工业板块受大单品降价影响，贡献利润同比下降5.04%为21.16 亿元。

    　　2023 年第四季度，公司收入同比增长9.44%为627.87 亿元，主要由于：1）院内诊疗秩序恢复，合规销售影响趋于平稳，商业板块收入同比增长13.74%为573.3 亿元；2）工业板块部分品种降价，收入下降21.65%为54.57 亿元。23Q4，公司实现归母净利润-0.29 亿元，同比下降103.58%，实现扣非归母净利润2.92 亿元，同比下降51.3%，主要由于：1）工业板块部分品种降价，单四季度贡献利润下降47.42%为3.03 亿元；2）因多粘菌素B 销售影响，子公司被罚4.62 亿元，影响非经常损益。

    　　工业板块短期承压，创新体系逐步完善

    　　品种降价影响板块贡献，中药业务稳健增长。2023 年全年，公司医药工业销售收入达到262.57 亿元，同比下降1.87%，贡献利润21.16 亿元，同比下降5.04%，贡献利润率同比下降0.27 个百分点为8.06%，主要由于部分工业品种降价影响。2023 年全年，公司持续推进中药大品种放量，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，平均增速超40%，带动中药板块2023 年实现工业收入98.17 亿元，同比增长10.30%。我们认为，随着公司持续提升终端覆盖、优化商业布局，开拓海外市场及院外市场等，公司中药业务有望呈现稳健增长趋势，驱动工业板块长期稳健增长。

    　　化药管线持续突破，有望贡献额外增量。2023 年，公司积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系，全年研发总投入26.02 亿元，占工业销售收入的9.91%，研发能力持续提升。截至2023 年底，公司已有3 款创新药、1 款改良型新药上市，68 项新药管线进入临床阶段，其中创新药55 项、改良型新药13项，在创新药管线中，已有3 项提交pre-NDA 或上市申请，4 项处于关键性研究或者临床III 期阶段。我们认为，公司在研产品优势明显，部分进度较快品种有望在今年商业化，加速贡献额外增量。

    　　商业板块稳健增长，创新业务优化盈利能力

    　　业绩稳健增长，南北融合有望推进降本增效。2023 年全年，公司商业板块收入同比增长14.04%达到2340.38亿元，贡献利润33.50 亿元，同比增长7.67%，贡献利润率略下降0.08 个百分点为1.43%，主要由于公司品类结构变化，部分高毛利率品种销售减少。23Q4 单季，公司商业板块收入同比增长13.74%达到573.3 亿元，贡献利润7.24 亿元，同比增长3.67%。2023 年8 月，公司启动商业板块南北平台整合项目，现已如期实现全国25 省及四大专业板块一体化运营的整合目标，实现决策与授权体系、运营体系、信息系统、物流、人才与激励、财务体系等的统一，有望实现费用端节降。

    　　积极打造多元创新业务，持续优化盈利能力。1）持续稳固创新药、疫苗进口服务业务：2023 年全年，公司着力构建创新药生命周期服务平台，成功引入总代进口品种29 个，进口疫苗代理业务亦同比增长19%达到52 亿元；2）全力打造CSO 服务体系：2023 年，公司药品CSO 合约推广业务实现销售金额约29 亿元，同比增长约50%，此外，公司已于赛诺菲达成合约销售战略合作，合约规模超50 亿元，有望加速贡献；3）大健康非药业务：2023 年，公司积极探索器械、医美、健康食品等非药新业务，全年器械大健康业务销售约363 亿元；4）联动拓展“互联网+”创新模式：公司聚焦创新疗法终端触达及医疗健康险板块，积极推动上药云健康、镁信健康业务发展，业绩潜力逐步释放。我们认为，创新业务毛利率相对较高，且现阶段增长速度较快，有望优化整体商业板块盈利能力。

    　　商业板块有望稳健增长，降本增效持续推进

    　　展望2024 年，我们认为，院内合规销售影响趋于平稳，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加创新业务稳步放量，盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司持续推进大品种战略，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，但考虑到化药存量品种因降价略有承压，工业板块整体收入或将维持稳健增长。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现，考虑到23 年利润端受较多一次性影响，基数较低，24 年利润端增长有望明显加速。

    　　产品降价影响毛利率，控费效果逐步体现

    　　2023 年，公司综合毛利率为12.04%，同比下降1.11 个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价影响。

    　　管理费用率为2.19%，同比增加0.04 个百分点，基本保持稳定；销售费用率为5.34%，同比下降0.81 个百分点，控费效果明显；财务费用率维持稳定为0.57%。经营活动产生的现金流量净额同比增长10.29 为52.32 亿元，主要由于销售规模增加；应收账款周转天数同比下降0.3 天为96.6 天，基本保持稳定；存货周转天数为55.9 天，同比上升0.9 天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比下降0.5 天为73.5 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为2863.95 亿元、3187.20 亿元和3553.27 亿元，分别同比增长10.0%、11.3%和11.5%，归母净利润分别为50.57 亿元、56.33 亿元和62.80 亿元，分别同比增长34.2%、11.4%和11.5%，折合EPS 分别为1.37 元/股、1.52 元/股和1.70 元/股，对应PE 为12.3X、11.0X、9.9X。维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；

    　　2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

    　　4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。

    　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。