上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头
上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团。其发展历程基本可以分成4 个阶段，3个关键节点。2004-2022 年公司收入CAGR 为18.6%，其中2005-2009、2010-2011、2012-2018、2019-2022 年收入CAGR 分别为16.0%、 67.5%、16.4%、13.4%。2010 年公司通过对上实医药和中西药业的合并、2011 年对中信医药实业（后为上药科园信海）100%股权的收购、2018 年完成对康德乐中国业务并购等完成在医药工业与商业端的全面业务布局，在十余年内从区域流通企业快速成长为全国医药工商龙头。2022 年公司实现营业总收入2319.81 亿元（yoy+7.5%），其中分销业务占总收入比例为88.7%，零售业务占比为3.6%；工业收入占比为11.5%，内部业务抵消占-4.2%。
医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性2023 年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益。从政策方面来看，2017 年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速；2021 年以来，医药流通行业政策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求；2023 年医改进一步深化、医保直接支付逐步推广，“两票制”或逐渐向“一票制”过渡，行业出清有望加速。复盘历史数据，全国药品批发企业数量2014 年以来维持在1.3 万-1.4 万家，行业整体出清速度较慢。横向比较来看，2019 年美国仅有36 家全国性药品批发企业，而2018 年日本仅有100 家左右。同时，2018 年美国药品批发行业CR3 收入占同期医药市场总规模约96%；日本药品批发行业CR4 占比约74%；但2021 年国内药品批发行业CR4 仅为44%，集中度仍有较大提升空间。
国内药品流通行业2017 年以来CR4 提升幅度明显高于CR100，当前龙头与行业整体已呈现分化。同时2020-2022 年院端账期普遍延长或加剧了行业的分化格局，头部集中度提升更明显。我们认为，行业集中度提升或主要靠龙头驱动，短期看龙头资金优势，长期看产业结构优化、规模及渠道优势。
从流动资产变化、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速。上海医药是全国极少数成功从区域走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口、实现规模的加速扩张。具体我们从公司的应收账款周转率、资产负债率与资金储备两个角度来分析论证：
公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确。公司历史应收账款周转效率较高，我们认为这一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模及渠道优势较强有关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海、北京等区域中心城市，大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司的下游院端回款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性或更大；长期来看，全国院端回款权若逐步交由医保经办机构后，回款账期有望使得公司788 亿（截至2023 年中报）的应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。
公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口拓展势能更强。公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购，但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在最低水平。这一方面体现了公司良好的资金利用效率，另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速。2018 年起，公司融资强度明显提升，横向比较来看，当前公司的储备资金相对更充裕，公司或率先进入了加速融资、资本前置的窗口；此外，在低融资成本和相对低杠杆下，公司未来资金规模仍有较大提升空间。因此我们认为，在当前集中度提升加速、营运资本周转改善的窗口，公司或拥有更高的拓展势能。
复盘：持续收并购背后体现的能力是战略决策与运营整合能力。2010-2022 年公司开展了持续的收并购拓展，通过一系列“高溢价”的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局。从时点上看，公司两次关键性收购一次发生在2009 年新医改之后的窗口期，另一次发生在2017 年两票制铺开、集采开展之后的行业巨变窗口期。在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长。从内部运营效率来看，2019 年康德乐净利率从被收购前的0.65%迅速提高至2020年的1.3%，到2021年净利率已上升至2%，整合效率超预期。随着公司2021年起在东南亚的布局开启，我们认为公司未来拓展路径已经明晰：抓住全国集中度提升加速新窗口，逐步开启国际化的区域拓展。
创新、进口药、器械、院端耗材供应链服务（SPD）等业务带来较大增长弹性。
①创新、进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力，诊疗复苏后或呈现更大弹性；②国内器械分销类业务格局相对更分散，而器械耗材集采与药品集采等政策与产业周期的节奏差异或支撑上海医药器械分销业务未来3 年持续保持高增速。③SPD 等信息化管理系统在医改持续推进下或加速发展，流通龙头公司将具有更强的成本优势。
医药工业：布局梯队化，进入释放期
2022 年，上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队。
公司常年生产约700 个中药和化药品种，在2017 年集采、仿制药一致性评价等外部政策变动较大的背景下，公司聚集培养60 个重点大品种，并通过在商业化能力方面的领先优势赋能工业板块，实现高盈利能力的稳定与高速增长的持续。
创新药：创新药板块继7 年高投入后或在2023 年下半年开始逐步迎来收获期，共5 款处于临床III 期，3 款一类新药即将上市（X842，反流性食管炎适应症；I001，高血压适应症；I008-A，艾滋慢性异常免疫适应症）。短期来看，我们预计公司三个一类新药在大适应症及较好的商业基础上或获得较快放量。
中药：大品种策略及丰富的存量潜力品种或支撑中药板块高增持续。上海医药汇聚8 家中药核心企业，拥有多项中药保密配方以及超过十个过亿大品种群。我们认为，结合公司商业端优势，中药大品种培育战略已见成效，丰富的大品种储备有待培育与二次开发，板块业绩有望实现持续快速增长。
仿制药：依靠在手独家大品种、丰富的过评存量品种以及持续投入开发的新3类、4 类仿制药品种支撑板块的稳健增长。
罕见病：上海医药是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一，截至2022 年，公司共有21 个品种，涉及34 个罕见病病症；其中用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610 预计完成Ⅱ期临床后即可获批上市。
盈利预测与估值
我们认为，公司是受益于行业集中度提升加速窗口的医药流通龙头，同时创新商业业务和工业端品种梯队持续释放或带来较大增长弹性。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入2630.7/2968.7/3335.1 亿元，同比增长13.4%/12.9%/12.3%；实现归母净利润57.2/66.4/78.0 亿元，同比增长1.9%/16.1%/17.4%，对应EPS 为1.55/1.79/2.11 元/股，现价对应2023 年8 月31 日收盘价PE 为12 倍。考虑到公司作为流通龙头在医改加速背景下的多角度受益，较强的资金利用能力，以及创新商业与工业端创新药业务的稀缺性，具备一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。