核心观点

    　　4 月26 日，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业收入662.26亿元，同比增长16.39%，实现归母净利润15.18 亿元，同比增长21.31%，实现扣非后归母净利润13.57 亿元，同比增长8.60%，业绩符合预期。2023 年，院内诊疗秩序回归正常，公司分销板块有望实现恢复性增长，叠加工业板块步入收获期，期待公司销售规模及盈利水平同步提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第一季度报告，业绩符合预期4 月26 日，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业收入662.26 亿元，同比增长16.39%，实现归母净利润15.18 亿元，同比增长21.31%，实现扣非后归母净利润13.57 亿元，同比增长8.60%，业绩符合预期。

    　　简评

    　　商业板块加速恢复，工业板块盈利提升

    　　2023 年第一季度，公司收入端增长16.39%，主要归功于商业板块加速恢复，Q1 同比增长16.92%达到584.25 亿元，工业板块增长稳健；归母净利润同比增长21.31%，主要由于商业板块净利率维持稳定，工业板块净利率同比提升0.47 个百分点达到9.08%；扣非归母净利润同比增长8.60%，差异主要由于公司23Q1公允价值变动收益为8940 万元，去年同期则亏损6356 万元。

    　　研发加速，工业板块盈利支撑作用凸显

    　　国际化转型，工业板块利润占比明显提升。2023 年第一季度，公司继续推进“菲越新马泰”征程，瑞舒伐他汀钙片4 个规格在菲律宾获批上市，国际化进程明显加快。23Q1，公司工业板块销售收入同比增长12.60%达到78.01 亿元，贡献利润7.08 亿元，同比增长19.07%，贡献利润占比提升1.9 个百分点达到40.55%，支撑作用明显。我们认为，公司国内创新药管线即将迎来收获期，国际化进程亦同步加速，工业板块规模有望快速扩大，考虑到其盈利能力更强，利润支撑作用或将更为明显。

    　　研发加速，在研管线优势突出。2023 年第一季度，公司研发总投入进一步增长15.80%达到5.47 亿元，布局管线累计达到64 项（创新药52 项，改良型新药12 项），其中，3 项提交pre NDA 或上市申请，5 项处于关键性研究或临床III 期阶段。1）I001 片针对高血压适应症的III 期临床试验完成揭盲，已达到主要终点，且Topline结果证实非劣效成立，另有两个适应症处于临床II 期，未来放量空间广阔。2）I008 项目适用于艾滋慢性异常免疫激活，目前已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。3）I022 用于脂肪肉瘤的适应症获得美国 FDA 孤儿药资格认定，目前在中国开展I 期临床，在美国开展II 期临床。我们认为，公司在研产品优势明显，随着研发投入持续保持高位，研发实力有望加速转化为业绩增长动力。

    　　中药资源丰富，独家品种价值再现。公司旗下汇聚8 家核心中药企业，其中，上药厦中目前拥有4 个国家保密配方、4 个国家中药保护品种；上药雷允上拥有国家保密产品雷氏六神丸；胡庆余堂前身可追溯至1874 年，历史悠久；正大青春宝明星产品包含冠心宁、抗衰老片等，产品矩阵丰富。我们认为，公司中药产品资源丰富，在此基础上，公司也在持续推进产品二次开发，通过循证研究丰富产品临床证据，中药产品市场价值有望进一步扩大。

    　　业务创新，医药商业呈现多元增长趋势

    　　商业板块高速增长，盈利能力维持稳健。2023 年第一季度，公司商业板块收入同比增长16.92%达到584.25亿元，贡献利润8.61 亿元，同比增长15.39%，利润率基本维持稳定。我们认为，22Q2 上海多地处于封控状态，居民用药需求受限，目前院内诊疗秩序逐步恢复，看好公司业绩实现恢复性增长。

    　　一站式管理，创新药板块增长强劲。公司积极构建创新药服务平台，面向全球创新药企业提供上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值等全链条一站式管理服务。2023 年第一季度，公司共引入7 个进口总代品种，创新药板块销售同比增长28%，增长势能强劲。我们认为，公司业务布局完善，全链条一站式管理服务竞争壁垒较高，有望长期驱动业绩稳健增长。

    　　非药业务贡献新增长引擎：公司积极探索器械、医美、健康食品等非药新业务，2023 年第一季度收入同比增长约38%达到104 亿元。随着公司积极拓展上游资源，持续梳理品种结构，扩大协同效应，我们看好器械板块加速贡献业绩新增量，考虑到器械等非药新业务毛利率水平更高，其占比提升有望优化分销业务整体盈利能力。

    　　毛利率基本稳定，其他指标基本正常

    　　2023 年第一季度，公司综合毛利率为13.04%，同比上升0.16 个百分点，基本保持稳定。管理费用率为2.08%，同比下降0.01 个百分点，基本保持稳定；销售费用率为5.91%，同比上升0.08 个百分点，基本保持稳定；财务费用率持平为0.63%。经营活动产生的现金流量净额为-26.23 亿元，同比下降5.35%，主要由于购买商品、接受劳务支出增加；应付账款周转天数同比增加3.9 天为73 天，主要由于公司规模提升，上游话语权增强。存货周　　转天数为52 天，同比增长4.3 天，主要由于终端需求旺盛，公司增加备货；应收账款周转天数同比增加0.1 天为96 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　上海医药是国内医药工业和商业龙头，工商业协同发展具有优势，受益于医药改革带来的流通集中度提升和公司持续的新药研发投入，长期业绩稳定增长具有较高的确定性。我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为2575.03 亿元、2871.25 亿元和3215.70 亿元，分别同比增长11.0%、11.5%和12.0%，归母净利润分别为62.63 亿元、70.33 亿元和79.34 亿元，分别同比增长11.5%、12.3%和12.8%，折合EPS 分别为1.69 元/股、1.90元/股和2.15 元/股，对应PE 为13.6X、12.2X、10.8X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；

    　　2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

    　　4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。