核心观点

    　　3 月30 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入2319.81亿元，同比增长7.49%，实现归母净利润56.17 亿元，同比增长10.28%，实现扣非后归母净利润42.97 亿元，同比增长7.40%，业绩符合预期。展望23 年，下游医院及药店终端经营恢复正常，叠加公司业务结构持续调整，期待公司盈利水平进一步提升。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告

    　　3 月30 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入2319.81亿元，同比增长7.49%，实现归母净利润56.17 亿元，同比增长10.28%，实现扣非后归母净利润42.97 亿元，同比增长7.40%，业绩符合预期。

    　　简评

    　　盈利能力稳健提升，业绩符合预期

    　　2022 年全年，公司收入端增长7.49%，医药工业及商业板块均增长稳健；归母净利润同比增长10.28%，扣非归母净利润同比增长7.4%，主要由于1）公司控费效果明显，管理费用率下降幅度较大；2）杭州正大青春宝药业土地被政府收储，资产处置损益同比增长26.24%达到15.76 亿元，目前项目基本完结。

    　　22Q4 单季，公司营业收入同比上升4.59%为573.7 亿元，　　增速相对放缓，主要由于22Q4 医院及药店终端经营波动较大，公司分销业务发展受限；实现归母净利润8.03亿元，同比增长31.84%，实现扣非后归母净利润5.99 亿元，同比增长31.43%，主要由于1）公司持续调整产品及业务结构，各板块毛利率均有所提升，带动整体毛利率提升1.19 个百分点；2）公司深化控费效果，Q4 单季管理费用率下降0.71 个百分点。

    　　公司2022 年利润分配预案以36.98 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利6.10 元（含税），不进行资本公积金转增股本。

    　　持续加强创新投入，工业有望实现平稳增长

    　　创仿结合维持稳健毛利水平，营销变革提升盈利能力。2022 年，公司加快创新转型，研发端深入贯彻“自主研发+对外合作”的模式，持续拓展具有临床价值的创新药产品群；营销端加强精益化、集约化管控，在开源节流的基础上实现高水平降本增效。2022 年全年，公司工业板块销售收入同比增长6.61%达到267.58 亿元，毛利率略减少0.2 个百分点为58.55%，贡献利润22.47 亿元，同比增长10.55%。我们认为，公司产品重心逐渐由原有品种二次开发转向创新品种，工业板块收入端能实现平稳增长，盈利能力也有望持续提升。

    　　研发投入持续增长，创新动力保持充沛。2022 年，公司研发总投入进一步增长11.87%达到28 亿元，占工业销售收入的10.47%，目前有三款创新药上市，布局管线数达到62 项，其中创新药50 项，改良型新药12 项。

    　　拆分来看：

    　　1）在研品种加速上市，新药放量可期。公司深耕肿瘤、自身免疫及消化代谢等领域，目前已有2 项提交pre NDA 或上市申请，6 项处于关键性研究或临床III 期阶段，3 个项目进入临床阶段。其中：①X842 聚焦于反流性食管炎领域，起效迅速、抑酸作用强且持久，品类竞争力明显，已于2023 年2 月获批上市许可申请，预计将快速商业化放量；②I008 项目适用于艾滋慢性异常免疫激活，目前已完成临床II 期，提交pre-NDA；③I001具备较强降压效果，原发性轻、中度高血压适应症已进入临床III 期，另有两个适应症处于临床II 期，未来放量空间广阔。

    　　2）改良型新药助力丰富产品管线。公司积极推动改良型新药及高端制剂布局，通过内生研发+外延引进加速产品管线布局，目前开发2 类新药项目合计21 个，覆盖呼吸、心血管、精神神经、镇痛、抗感染、消化代谢等多领域。虽然公司目前主要管线仍处于早期，但仍然可期待后续研发加速，贡献业绩增长。

    　　3）聚焦罕见病新业务，巩固仿制药竞争优势。公司围绕上药睿尔积极构建罕见病平台，目前在国内罕见病批文数量最多，共有21 个品种，34 个批文，在研项目15 项，覆盖肿瘤、运动神经元、内分泌、心血管及代谢　　等讴歌罕见病门类。截至报告期末，用于治疗肌萎缩侧索硬化症的重磅产品SRD4610 已完成II 期临床试验患者入组，有望加速商业化放量。仿制药方面，2022 年公司共有14 个品种（15 个品规）通过一致性评价，目前累计过评产品达到49 个品种（71 个品规），行业竞争优势明显，期待后续产品持续突破。

    　　聚焦大品种战略，降本增效提高生产效率。公司围绕大品种聚焦战略，围绕临床价值、市场价值评估潜力产品并开展二次开发。2022 年，公司共有48 个产品全年工业销售收入过亿，60 个重点品种收入157.27 亿元，同比增长13.12%。在此基础上，公司持续推进生产改革，聚焦于减少负毛利产品，降低报废物料，系统性推动降本增效。我们认为，公司通过开源节流同步发力，有望实现规模效率同步提升。

    　　深耕渠道网络建设，医药分销逆势增长

    　　加速扩大分销网络，整合突破提升盈利能力。2022 年，公司加速并购拓展，积极推动甘肃等空白区域布局，通过省内平台整合贡献规模效应，持续提升区域竞争力。2022 年全年，公司分销板块收入同比增长7.93%达到2057.33 亿元，毛利率同比增长0.06 个百分点为6.58%，贡献利润30.97 亿元，同比增长12.56%。我们预计，公司后续仍将积极推进大型商业并购项目，进一步扩大分销网络覆盖面，提升上游议价能力，实现更高盈利能力。

    　　聚焦全链条服务，创新药板块增速稳健：公司积极构建创新药服务平台，面向全球创新药企业提供上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值等全链条服务。2022 年全年，公司共引入20+个进口总代品种，创新药板块销售同比增长15%。我们认为，公司规模及业务布局完善，全链条服务模式竞争壁垒较高，客户吸引力较强，有望长期驱动业绩稳健增长。

    　　非药业务贡献新增长引擎：公司积极探索器械、医美、健康食品等非药新业务，2022 年收入同比增长约40%达到341 亿元。随着公司积极拓展上游资源，持续梳理品种结构，扩大协同效应，我们看好器械板块加速贡献业绩新增量。同时，考虑到器械等非药新业务毛利水平更高，其占比提升有望优化分销业务整体毛利水平。

    　　完善医+药+险服务，零售板块增长可期

    　　公司持续聚焦医+药+险服务，通过数字化赋能零售业态。1）医药端：截至2022 年底，公司零售药店总数超过2000 家，其中DTP 药房及授权院边店203 家，上药云健康平台累计与300 多家新特药企达成合作，新增30+种创新药全国首单落地。2）医疗端：公司积极推进线上问诊导流，自营互联网医院月均处方量超过10 万张。

    　　3）保险端：镁信健康推出了多样化的普惠健康险产品，累计服务保单量超2 亿，惠民保惠及患者200 万人。2022年全年，公司零售板块收入同比增长6.38%达到82.64 亿元，毛利率略减少0.54 个百分点为12.63%。我们预计，随着公司持续完善医+药+险的全链条服务模式，叠加疫后药品需求恢复，零售业务增长可期。

    　　毛利率基本稳定，管理费用控费效果明显

    　　2022 年，公司综合毛利率为13.14%，同比下降0.08 个百分点，基本保持稳定。管理费用率为2.15%，同比下降0.23 个百分点，主要由于公司持续推进费用管控；销售费用率为6.16%，同比下降0.02 个百分点；财务费用为0.57%，同比下降0.01 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为47.4 亿元，同比下降6.28%，主要由于货款支出增加；应付账款周转天数同比增加6.6 天为74 天，主要由于公司规模提升，上游话语权增强。

    　　存货周转天数为55 天，同比增长5.8 天，主要由于外部环境变化，产成品同比增加28.4%；应收账款周转天数同比增加4.4 天为97 天，主要由于医保支出压力大，医院终端回款速度较慢。其余指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　上海医药是国内医药工业和商业龙头，工商业协同发展具有优势，受益于医药改革带来的流通集中度提升和公司持续的新药研发投入，长期业绩稳定增长具有较高的确定性。我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为2575.03 亿元、2871.25 亿元和3215.70 亿元，归母净利润分别为62.63 亿元、70.33 亿元和79.34 亿元，分别同比增长11.5%、12.3%和12.8%，折合EPS 分别为1.69 元/股、1.90 元/股和2.15 元/股，对应PE 为12.5X、11.1X、9.8X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；

    　　2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

    　　4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。