2021 年业绩符合预期，2022 年一季度扣非净利润复合预期

    公司公布2021 年和1Q22 业绩：2021 营业收入2,158.24 亿元，同比增长12.46%；归母净利润50.93 亿元，同比增长13.28%，对应每股盈利1.79元，扣非净利润40.01 亿元，同比增长4.70%。1Q22 营业收入568.98 亿元，同比增长10.27%；归母净利润12.51 亿元，同比下滑40.99%，对应每股盈利0.44 元，扣非净利润12.50 亿元，同比增长2.98%。

    发展趋势

    2021 年和2022 年一季度，工业板块稳健增长。2021 年公司工业板块收入250.98 亿元，同比增长5.71%，毛利率57.80%。1Q22 工业板块收入69.28 亿元，同比增长7.14%，贡献利润5.96 亿元，同比增长7.76%。公司积极布局创新研发，我们预计未来公司有望不断丰富产品管线。

    2021 和2022 年一季度，商业板块保持良好增长态势。2021 年，公司商业板块收入1,907.26 亿元，同比增长13.42%。2021 年，公司器械、大健康等非药业务销售约247 亿元，同比增长约 28%。2022 年一季度，商业板块收入499.70 亿元，同比增长10.72%，贡献利润7.46 亿元，同比增长27.27%。我们预计公司非药业务依然会维持良好发展，公司将不断巩固进口药代理龙头地位。

    研发投入提升。2021 年研发费用为19.87 亿元，同比增长19.96%，研发费用率为0.92%，同比增长0.1 个百分点。此外，2021 年公司综合毛利率（未考虑税金及附加）为13.2%，同比下滑1.1 个百分点，1Q22 公司综合毛利率为12.9%，同比减少0.8 个百分点。

    定增顺利落地。公司于2022 年4 月完成非公开发行 A 股定增（139.75 亿元规模），公司营运资金得到进一步充实，同时公司引入云南白药作为战略投资者，我们认为在优化股权结构的同时，双方将结合优势促进中药大健康等业务共同发展。

    盈利预测与估值

    由于公司分销业务受疫情影响，我们下调2022 年净利润5.7%至55.10 亿元，并引入2023 年净利润61.84 亿元。当前A 股股价对应11.8 倍/10.5 倍2022/2023 年市盈率；H 股股价对应7.4 倍/6.5 倍2022/2023 年市盈率。由于公司分销业务受疫情影响，A 股维持跑赢行业评级，下调目标价5.2%至24.80 元对应16.6/14.8 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有41.0%的上行空间；H 股维持跑赢行业评级，下调目标价16.0%至18.10 港元对应10.4/9.3 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有41.8%的上行空间。

    风险

    带量采购压力，新业务不及预期。