公司2021 年实现营收2,158.24 亿元，同比+12.46%。其中医药工业收入250.98亿元，同比+5.71%；商业实现收入1,907.26 亿元，同比+13.42%，归母净利润50.93 亿元+13.28%；2022Q1 实现营收568.98 亿元（+10.27%），扣除非经常5 性损益的净利润为12.50 亿元，同比+2.98%；整体看业绩符合我们预期。公司是国内工商一体化龙头企业，商业保持领先地位，工业重点品种营收增长迅速。考虑到上药康希诺的量产进展略低于预期以及集采扩面所带来的影响，我们略下调公司2022-2023 年净利润预测至57.70 亿/67.48 亿元（原65.13亿/70.91 亿元），新增2024 年净利润预测为76.42 亿元，现价对应2022-2024年PE11/10/9 倍；考虑可比公司平均估值情况以及工商业一体化的龙头地位，给予公司2022 年15x PE 估值，对应目标价23.40 元/股，维持“买入”评级。

    2021 年报及2022Q1 业绩持续增长，符合预期。公司2021 年实现营收2,158.24亿元，同比+12.46%。其中医药工业收入250.98 亿元，同比+5.71%，毛利率57.80%（其中60 个重点品种收入147.24 亿元，同比+9.31%，平均毛利率71.38%）；商业实现收入1,907.26 亿元，同比+13.42%，归母净利润50.93 亿元，同比+13.28%；2022Q1 实现营收568.98 亿元（+10.27%），实现归属于上市公司股东的净利润12.51 亿元（-40.99%），主要系去年同期子公司变为联营企业、实现一次性特殊收益所致。扣除非经常性损益的净利润为12.50 亿元，同比+2.98%，整体看业绩符合我们预期。

    工业板块：重点品种营收增长迅速。公司2022 年Q1 医药工业销售收入69.28亿元，较上年同期上升7.14%；其中60 个重点品种销售收入40.33 亿元，同比上升15.05%。公司共43 个品种（62 个品规）通过仿制药一致性评价，位居行业前列。公司中药收入约为工业板块收入的三分之一，公司拥有7 家核心中成药企业，9 个核心品牌，13 个过亿中药品种，3 个国家保密配方（麝香保心丸、八宝丹、六神丸）。公司六神胶囊（丸）、补肺活血胶囊、安宫牛黄丸等多款中成药入选新冠治疗推荐名单。公司持股48.96%的“上药康希诺”新冠疫苗已经正式开始量产，在国内序贯加强针推进下，有望为公司贡献更多利润。

    巩固进口创新药总代领先地位，积极布局“互联网+”医疗。2022 年Q1 公司医药商业实现销售收入499.70 亿元（+10.72%），其中器械、大健康等非药业务销售收入达66.98 亿元，同比增长约35%。22 年至今新增进口总代产品数量共计5 个，继续保持进口创新药商业总代的领先地位，是国内最大的进口药品、疫苗、医疗器械服务商。此外公司进行互联网布局，内部孵化云健康与镁信健康，以电子处方+云药房为基础的普慢药“互联网+”服务，开创医药分业新模式。云健康已经完成B 轮融资，估值20 亿以上，我们预计有望三年内分拆上市。

    镁信健康已完成20 亿元的C 轮融资，持续布局“互联网+”医疗。

    研发管线快速推进，布局多款重磅品种。2022 年Q1 公司研发费用投入4.48 亿元，同比增长7.95%，占工业收入的6.47%。公司旗下上药睿尔针对罕见病共16 项在研项目，进入II 期和III 期临床各有1 项。目前公司临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线总计有47 项，其中创新药39 项，改良型新药8项。创新药管线中，已有6 项处于关键性研究或临床III 期阶段。引进的新型抑酸剂X842 临床进展最快，目前处于临床III 期，市场规模可达百亿。I001 的降压适应症完成临床III 期第一阶段，新适应症糖尿病肾病正在进行国内II 期临床试验，此前适应症炎症性肠炎已在美国进入临床II 期。公司自主研发的抗肿瘤新药SPH6162，处于候选药物阶段，已经达成License out 协议。公司管线已覆盖肿瘤、呼吸、心血管、精神神经、镇痛、抗感染、消化代谢等多个领域， 构建创新药物研发产品群，持续推动工业板块快速发展。

    风险因素：国内局部地区疫情反复；公司外延并购标的业绩不达预期；公司创新药研发失败；公司联营企业经营不及预期。

    投资建议：公司是国内医药工商业一体化龙头企业，具备产业链综合优势。公司商业板块保持领先地位，创新药管线加速扩张，参股“上药康希诺”带来新的利润贡献点，云南白药的战略入股也有望为公司中长期发展注入新动能。考虑到上药康希诺的量产进展略低于我们预期以及集采扩面所带来的影响，我们略下调公司2022-2023 年净利润预测至57.70 亿/67.48 亿元（原65.13 亿/70.91亿元），新增2024 年净利润预测为76.42 亿元，现价对应2022-2024 年PE11/10/9 倍；考虑同业可比公司平均估值情况（根据Wind 一致预测，截止到2022 年4 月29 日，2022 年国药股份PE 为12 倍，九州通为9 倍，丽珠集团为15 倍，均值为12 倍）以及公司的新冠疫苗业务超预期增长潜力，给予2022年15x PE 估值水平，对应目标价23.40 元，维持“买入”评级。