工业加大研发投入，凸显创新属性。2021 年，医药工业实现收入 250.98 亿元，同比增长 5.71%，毛利率 58.7%，其中 60 个重点品种销售收入 147.24亿元，同比上升 9.31%，平均毛利率 71.38%。2021 年，研发总投入达到25.03 亿元，同比增长 26.94%。公司坚持自主研发和 BD 双轮驱动，已有安柯瑞（重组人 5 型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款 1 类新药上市，在研创新药 39 项，改良型新药 8 项，其中6 项创新药管线处于关键性研究或临床 III 期阶段。公司以上药睿尔为平台，目前共有16 个在研罕见病项目。

    　　中药加速大品种开发，引进云南白药战投。上海医药旗下拥有7 家核心中药子公司、9 个广受认可的核心品牌、3 项国家保密配方及 860 种中药产品，重点品种包括麝香保心丸、参麦注射液、瓜蒌皮注射液、新癀片、银杏酮酯、胃复春片、养心氏片、八宝丹、瘀血痹和乳癖消等。2021 年引入云南白药战投后，将云南白药品牌经验与公司丰富管线和强研发能力深度结合，合作二次开发新老品种，目标制造6 个以上8 亿元大品种，预计带来20-30 亿元增量收入。截至 2022 年 3 月 31 日，公司首个权激励计划完成行权股份占总量的 4.65%，进一步推进体制机制改革，激发活力。

    　　商业龙头尚有提升空间，新冠加持提供业绩弹性。2021 年，上海医药商业业务贡献收入1906.2 亿元。药品批发企业收入前10 位占比55.2％，上海医药占比8.45%，位于全国第二位，尚有提升空间。2021 年，公司进口疫苗代理实现销售收入43 亿元。公司以新冠疫苗合作引入为突破，进一步将产业链从进口分销延伸至生产与研发，借助已有技术平台和分销优势，与康希诺战略性合作，切入创新疫苗生产领域。公司有望达成新冠药物合作，带来较大业绩增量。

    　　盈利预测与投资评级： 预计公司2022-2024 年归母净利润分别为59.80/69.83/81.94 亿元，增速分别为17%/17%/17%，保持双位增速，当前市值对应2022-2024 年PE 分别为12/10/9 倍。基于1）分销和工业业务稳定发展；2）中药板块与云南白药合作开发大品种，加速放量；3）I001、X842等创新药上市，带来增量；4）商业零售的互联网+平台化建设。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：集采风险，研发进度不及预期，商誉减值风险，战略转型不及预期风险，新冠业务存在不确定性