2020 年营收1919.09 亿元，同比+2.86%；归母净利润44.96 亿元，同比+10.17%；扣非归母净利润38.21 亿元，同比+10.41%，业绩稳健符合市场预期；2021 年Q1 实现营收516.00 亿元，同比+27.57%；其中医药工业收入64.66亿元，同比+14.43%；商业收入451.34 亿元，同比+29.70%。实现归母净利润21.20 亿元，同比+104.24%，含上药云健康B 轮融资后出表形成的一次性收益；实现扣非归母净利润12.13 亿元，同比+23.39%，业务较疫情后恢复明显，符合预期；预计2021 年业绩有望实现高增长，与康希诺合作疫苗业务有望带来业绩高弹性；继续重点推荐，维持“买入”评级。

    　　公司全年业绩企稳回升，归母净利润实现两位数增速。在新冠疫情冲击和全国联采的背景下，公司2020 年实现收入1919.09 亿元，同比+2.86%。其中医药工业237.43 亿元，同比+1.08%，医药商业实现收入1681.66 亿元，同比+3.12%；两大板块营业收入均实现正增长。归母净利润44.96 亿元，同比+10.17%；其中医药工业主营业务贡献利润22.53 亿元，同比+8.56%；医药商业主营业务贡献利润25.14 亿元，同比+13.21%；参股企业贡献利润10.10 亿元，同比+31.93%；实现扣非归母净利润38.21 亿元，同比+10.41%，还原研发费用后归母净利润同比+13.30%。

    　　医药工业：研发投入再创新高，“自研+引进”创新药管线取得阶段性进展，市场营销与生产制造也收获良好成效。公司2020 年研发总投入19.72 亿元，同比+30.70%，占工业销售收入的8.31%；同时不断对新药研发体制机制和模式进行探索，初步完成了研发体系的重构。公司创新药管线取得较多的阶段性进展：

    　　“SPH3127 片”获得FDA 临床试验资格，启动新适应症溃疡性结肠炎的临床II 期试验，国际化注册取得重大突破；与俄罗斯BIOCAD 合作的全人抗PD-1单抗“Prolgolimab 注射液”启动III 期临床；“SPH4336 片”临床I 期完成首例受试者入组；引进品种急性脑卒中新药“注射用LT3001”临床I 期完成首例受试者入组等；截至报告期末，公司已进入临床前及后续研究阶段的创新药管线已有25 个产品，其中15 个产品进入临床或已上市。公司还继续加强与科研院所、临床机构等的战略合作，共同推进细胞治疗CART 等领域的产学研转化。

    　　2020 年工业板块的产品与制造也持续发力，实现全年工业销售收入过亿产品数量从2019 年的35 个增长至42 个；此外积极推进多个重大工程项目，推进制剂与原料药配套，加码生物医药和高端制剂领域，提升卓越制造能力。

    　　医药商业：分销业务稳中有升，互联网布局成效显现。公司持续加快进口准入和努力挖掘新商业模式。进口药品方面，全年成功引进17 个进口总代品种，进一步巩固进口代理龙头地位；进口疫苗方面表现亮眼，全年实现销售收入52.26亿元，同比+53.19%。疫情防控下，公司下属的上药科园落地博医上药互联网技术平台，在多家医院开展互联网医院送药到家、零接触智能药柜项目；旗下的上药云健康以“DTP 药房”和“互联网+服务”的优势，不断加速医院诊疗线上化，现已完成10.33 亿元B 轮融资；参股的镁信健康构建了“互联网+医+药+险”多元化业务体系。

    　　战略布局疫苗领域，与康希诺合作备受关注。公司凭借已有的腺病毒载体药物生产技术平台优势，和疫苗分销、配送方面的龙头地位，与康希诺就疫苗开发、产业化、销售和配送等多方面达成合作；就其有条件批准的腺病毒载体新冠疫苗产品于上海宝山区共建生产基地，预计将于2021 年三季度建成投产，达产计划不少于2 亿剂/年，从而实现在创新疫苗生产领域的突破。

    　　引入云南白药战略股东，强强联合布局大健康产业。5 月11 日晚间，上海医药　　（601607.SH，02607.HK）发布非公开发行A 股预案：拟以16.87 元/股的价格向云南白药及关联方上海潭东定向发行合计不超过8.53 亿股A 股股票，募集资金拟不超过143.84 亿元，募集资金净额将全部用于补充营运资金及偿还公司债务。本次发行，云南白药认购金额共计112.29 亿元（白药将作为战投持有上药18.02%的股份）。上海医药与云南白药本次战略合作将紧紧围绕大健康产业发展战略：双方将结合各自的资源优势，在客户资源、品牌管理、大健康产品、中药材种植、医药商业等方面从资本、产业等多个层面进行资源匹配、整合与发展协同，具体将体现在深化市场开发与渠道拓展、深化全国商业网络布局、加强双方品牌效应、推进资本合作等方面。其中，在中药产业链以及大健康创新领域，双方的合作前景尤为广阔。

    　　风险因素：国内局部地区疫情反复，外延并购标的业绩不达预期，创新药研发失败，联营企业经营不及预期。

    　　投资建议：公司是国内医药工商业一体化龙头企业，具备产业链综合优势。考虑到公司创新药管线取得阶段性成果，引入白药有望合作共赢，同时与康希诺合作疫苗业务：①与康希诺合资上药宝山基地，计划2 亿左右产能；②康希诺新冠疫苗独家分销，有望带来较大业绩弹性；据此，我们上调公司2021/22 年净利润并新增2023 年净利润预测为54.26 亿/65.13 亿/70.91 亿元（2021/22 年原预测为53.66 亿/61.12 亿），对应PE11/9/8 倍；考虑同业可比公司估值情况，以及公司的新冠疫苗业务超预期增长潜力，给予2021 年13-14X PE 估值水平,对应目标价24.83-26.74 元/股，维持“买入”评级。