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    　　上海医药发布2020 年年报

    　　上海医药2020 年全年实现营业收入1919.09 亿，同比增长2.86%，归母净利润44.96 亿，同比增长10.17%，扣非净利润38.21 亿，同比增长10.41%，经营性现金流净额为68.45 亿元，同比增长13.65%。第四季度单季实现营业收入515.87 亿，同比增长12.27%，归母净利润8.94 亿，同比增长31.11%，扣非净利润5.43 亿，同比增长39.03%。

    　　简评

    　　业绩符合预期，新业务布局良好

    　　2020 年在疫情冲击下公司依然保持了稳健快速增长，考虑到2020 年对BigGlobal 等公司商誉减值4.8 亿影响，还原资产减值后的扣非归母净利润同比增长4.11%。2020 年公司医药工业主营业务贡献利润22.53 亿元，同比增长8.56%；医药商业主营业务贡献利润25.14 亿元，同比增长13.21%；参股企业贡献利润10.10亿元，同比增加31.93%，各项业务均保持稳健增长，总体符合预期。

    　　分季度来看，20Q1-4 营收增速分别为-12.08%、0.32%、10.65%、12.27%；利润增速分别为-7.84%、21.10%、4.18%及31.11%，上半年受疫情冲击，下半年恢复显著。2020 年工业板块收入237.43 亿元，同比增长1.08%，公司继续紧抓销售，过亿产品数大幅增至42 个，构建销售一代、发展一代和布局一代的产品链，新药研发初现规模；医药商业实现收入1,681.66 亿元，同比增长3.12%，2020 年获得14 个进口新药、1 个创新进口器械、2 个进口疫苗的全国总代权，进一步强化分销板块在进口总代领域龙头地位，整体毛利率继续提升。2021 年随着疫苗的快速接种，疫情逐渐缓解，工商业整体恢复，公司预计也将重回快速增长轨道。

    　　工业受疫情影响增速回落，但过亿品种大幅增加2020 年公司医药工业销售收入237.43 亿元，同比增长1.08%，毛利率58.14%，同比提升0.62 个百分点。

    　　其中60 个重点品种销售收入133.18 亿元，同比下降1.55%，平均毛利率70.51%，主要原因为2020 年年初受到疫情影响，但二季度开始逐步企稳回。公司过亿品种大幅增加至40 个，现有产品注射用胰蛋白酶、冠心宁片、注射用硫代硫酸钠、注射用硫酸多黏菌素、注射用尤瑞克林（凯力康）等过亿品种通过改进销售模式、加强市场准入，实现销售收入同比快速增长。

    　　发投入加速增长，创新高度重视

    　　2020 年公司研发总投入19.72 亿元（含资本性投入）同比增长30.70%，占工业销售收入的8.31%。其中研发费用16.57 亿元，同比增长22.76%，占工业销售收入的6.98%。公司创新药管线取得较多阶段性进展：SPH3127用于治疗原发性高血压，临床Ⅱ期试验已完成，临床Ⅲ期方案已获CDE 同意，近期启动临床Ⅲ期试验；与俄罗斯BIOCAD 合作的全人抗PD-1 单抗“Prolgolimab 注射液”获得《临床试验通知书》，启动临床Ⅲ期试验；B003注射用重组抗HER2 人源化单克隆抗体-MCC-DM1 偶联剂”）完成临床Ⅰ期试验，准备启动临床Ⅱ/Ⅲ期试验。

    　　商业继续主抓高毛利进口总代产品，龙头地位稳固2020 年公司医药分销业务实现销售收入1,676.50 亿元，同比增长3.24%；毛利率6.97%，同比提升0.10 个百分点。医药零售业务实现销售收入85.19 亿元，同比增长2.15%，毛利率13.48%，同比下降0.75 个百分点。

    　　医药分销业务毛利率在行业普遍下滑的情形下，实现同比提升，得益于公司持续发展高毛利的进口总代业务，2020 年获得14 个进口新药、1 个创新进口器械、2 个进口疫苗的全国总代权。进口疫苗方面，公司疫苗业务报告期内实现销售收入52.26 亿元，同比增长53.19%。公司代理的葛兰素史克（GSK）重磅品种重组带状疱疹疫苗（欣安立适）于7 月2 日正式开始销售，全年实现销售达4.87 亿元。预计进口代理业务占比将持续提升，贡献更大业绩弹性。

    　　财务指标稳定，疫情冲击较小、盈利质量高

    　　公司核心财务指标均保持良好，2020 年全年公司整体毛利率为14.30%，下降0.08 个百分点，主要是工业毛利率略有下降。期间费用率10.68%，下降0.1 个百分点，其中销售费用率6.70%，下降0.19 个百分点，管理费用率2.47%，下降0.03 个百分点，研发费用率0.86%，提升0.14 个百分点，财务费用率0.65%，下降0.03 个百分点，整体费用率稳中有降。截止2020 年12 月31 日，公司资产负债率为63.31%，同比下降0.65 个百分点，今年并购开支下降后资产质量提升；应收账款周转天数为93.87 天，与前三季度相比逐步下降，年度同比延长7.53 天，预计主要是疫情影响医院客户盈利能力、进而延长账期；公司经营性现金流净额68.45 亿元，同比增长13.65%，连续两年大幅高于归母净利润，反应公司盈利质量高，其中医药工业实现经营性现金净流入35.42亿元，医药商业实现经营性现金净流入38.88 亿元，均稳步增长。

    　　盈利预测及投资评级

    　　上海医药是国内医药工业和商业龙头，工商业协同发展具有优势，受益于医药改革带来的流通集中度提升和公司持续的新药研发投入，长期业绩稳定增长具有较高的确定性。我们预计2021-2023 年归母净利润分别为53.99 亿、60.85 亿和72.34 亿，同比增长20.1%、12.7%和18.9%，对应每股收益为1.90、2.14 和2.55 元，当前A 股股价对应2021-2023 年估值分别为10.2、9.1 和7.6 倍PE，H 股股价对应2021-2023 年估值仅6.5、5.8 和4.9倍PE（按2021 年3 月29 日港币兑人民币央行中间价0.8414 计算），维持A+H 买入评级。

    　　风险提示:

    　　新冠疫情严重致医院诊疗恢复进度低于预期；

    　　新药研发进度低于预期；

    　　核心品种一致性评价进度慢于预期；

    　　外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值。