净利润符合预期，扣非净利润略超预期

    上海医药发布2020 年业绩：收入同比上升2.86%至1,919.09 亿元。

    归母净利润44.96 亿元（合每股1.58 元），同比上升10.17%，净利润表现符合预期。扣非归母净利润为38.21 亿元，同比上升10.41%，主要由于工商业板块恢复顺利，扣非净利润略超预期。

    发展趋势

    加速布局高端制剂领域，积极推进疫苗板块布局。2020 年，工业板块收入237.43 亿元，同比增长1.08%，净利润22.53 亿元，同比增长8.56%。毛利率 58.14%，同比增长0.62 个百分点。2020年，公司过亿品种数从2019 年的35 个增至42 个。公司积极布局高端领域，推进制剂与原料药配套，加码生物医药和高端制剂领域。此外，公司与康希诺生物就疫苗开发、产业化、销售和配送等多方面达成合作。

    商业板块恢复增长，疫苗配送业务存在亮点。2020 年，商业板块收入1,676.50 亿元，同比增长3.24%；毛利率6.97%，同比增0.10个百分点；净利润25.14 亿元，同比增长13.21%。2020 年，疫苗配送业务收入52.26 亿元，同比增长53.19%。2020 年，公司成功引入17 个进口总代品种。2020 年，公司完成南京市场排名第三的流通公司江苏省润天生化医药收购。公司互联网布局成效显现，2021 年2 月上药云健康完成 B 轮融资，融资金额达10.33 亿元，3 月公司旗下参股的镁信健康宣布完成10 亿元B 轮系列融资。

    研发进一步加码，对外合作加速。2020 年，公司研发费用16.57亿元，同比增长22.76%，占工业销售收入的6.98%。目前，公司已进入临床前及后续研究阶段的创新药管线已有25 个产品，其中15 个产品进入临床或已上市。公司以“自研+引进”模式丰富创新药管线。

    盈利预测与估值

    由于工商业板块恢复顺利，我们上调2021/22 年EPS 预测2.6%/2.3%至1.82 元和2.06 元，对应同比增长15.0%/13.0%。当前A 股股价对应2021/2022 年10.7 倍/9.4 倍市盈率。当前H 股股价对应2021/2022 年7.0 倍/6.2 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，维持A 股目标价26.17 元（对应14.4 倍2021 年市盈率和12.7 倍2022 年市盈率，较当前股价有34.97%的上行空间），维持H 股目标价17.70 港元（对应8.4 倍2021 年市盈率和7.4 倍2022 年市盈率，较当前股价有19.92%的上行空间）。

    风险

    研发进展不及预期，带量采购压力。