事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入1403.23亿元，同比-0.21%；归母净利润36.02亿元，同比+5.979；扣非归母净利润32.78亿元，同比+6.77%；经营性净现金流51.98亿元，同比+77.26%6；EPS 1.27元。业绩略低于市场预期。

    　　点评：

    　　Q3工业收入持平，商业拉动收入增长：

    　　2020Q1-3，公司单季度营业收入404.48/467.17/531.57亿元，同比-12.08%/+0.32%/+10.6596；归母净利润10.38/14.05/11.59亿元，同比-7.84%/+21.10%/+4.18%；扣非归母净利润9.83/12.17/10.78亿元，同比-5.429/+15.31%/+10.53%，03单季度医药工业收入56.95亿元，同比-0.78%，环比-5.46%，60个重点品种销售收入32.58亿元，同比4.12%；医药商业收入474.62亿元，同比+12.20%，环比+16.64%，其中医药分销业务收入473.39亿元，同比+12.73%；医药零售业务收入21.98亿元，同比+6.12%，Q1-3单季度经营性净现金流分别为-5.92/42.98/14.92亿元，净利润现金含量为48.23%/259.93%/101.06%，现金流大幅改善主要是货款回笼量增长。

    　　进一步加大研发投入，取得多项阶段性进展：Q1-3研发投入11.78亿元，占工业收入的6.78%，其中费用化10.40亿元，同比+20.97%，占工业收入的5.99%，SPH3127用于治疗原发性轻中度高血压的1期临床试验已基本完成并于2020.9召开总结会，11期临床方案已获CDE批准并于近期开展试验；羟基雷公藤内酯醇片“雷腾舒”抗类风湿关节炎适应症1期临床于2020.7入组首例受试者；抗肿瘤新药c-Met选择性抑制剂"SPH3348"1期临床于2020.7入组首例受试者；脑卒中新药注射用LT3001，2020.8引进的新一代重组疱疹溶瘤病毒T3011、抗肿瘤小分子新药SPH4336片获批临床，正在开展期试验；抗肿瘤新药"SPH3261胶囊”的临床申请获得受理。公司开展了多项战略合作，包括“上海医药-交大医学院创新成果”孵化平台、“中科院分子细胞卓越中心-上海医药”创新成果孵化平台、与国家儿童医学中心（上海）和上海交大医学院附属上海儿童医学中心签署CAR-T合作协议，推进前沿创新成果产业化，构建院企合作新机制。公司计划作为领投方参与成都威斯克的A轮融资，切入疫苗产业领域。

    　　进口准入亮点颇多，商业综合竞争力持续增强：进口药品方面，Q1-3引入12个进口总代品种，其中Q3包括：百济神州从安进引进的安加维（地舒单抗注射液）、凯洛斯（注射用卡非佐米）及倍利妥（注射用倍林妥莫双抗），预计均将于2021年上市；辉瑞的舒坦明，预计将于2021年初上市。

    　　在进口疫苗方面，Q1-3疫苗业务收入39.72亿元，同比+62.58%，公司代理的GSK重组带状疱疹疫苗（欣安立适）于7月2日正式开针，Q3已销售约5.5亿元。公司与康希诺签订了战略合作协议，在全国范围内开展疫苗产品存储、配送以及供应链服务合作，于2020.9签署了委托生产《合作意向书》，上海医药制造管理中心已开始筹划新冠疫苗生产场地的建设工作。

    　　2020年10月，上海医药保障基地“绥德路二期项目”启动仪式举行，该项目将以物资应急保障作为核心功能，满足上海作为超特大城市卫生应急物资储备的需求，占地约5.1万平方米，规划总建筑面积7.2万平方米，通过配置一系列自动化、智能化物流设备，有效提升运作效率。

    　　互联网医疗加速拓展，逐步对接医疗全周期：上药云健康依托自身优势，不断加速线上诊疗的推进，目前已对接（包括正在对接中）65家互联网医院，并与其中多家达成了独家配送委托关系，目前正在推进B轮融资，拟引入优势产业资源和发展基金。上药云健康还参股了国内首个全周期医疗创新支付平台镁信健康，其围绕旗下“药康付”及“药益保”平台，已先后开展了高值药品金融分期业务、疗效保险等多个创新支付和药品保险项目。目前镁信健康B轮融资正在顺利推进中，预计将在年内完成。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司前三季度业绩略低于我们此前的预期，且集采可能对公司的部分仿制药工业业务造成压力，下调2020-2022年净利润预测为45.28/52.63/61.36亿元，对应EPS调整为1.59/1.85/2.16元（原预测为1.74/2.00/2.29元），同比增长10.95%/16.24%6/16.59%，A股现价对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级；H股现价对应PE为7/6/5倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：营销改革进度低于预期；一致性评价进度低于预期。