事件：

    　　公司公布2019 年报：实现营业收入1866 亿元，同比+17.27%；归母净利润40.81 亿，同比+5.15%；扣非归母净利润34.61 亿，同比+30.49%；净经营性现金流60.22 亿元，同比+92.09%；EPS1.44 元。拟每10 股派4.4 元。扣非业绩略超预期。

    　　点评：

    　　工业：传统药品稳定增长，重点品种超预期快速放量。工业端实现收入234.90 亿元，同比+20.70%，毛利率 57.52%，同比下降 0.11 个百分点。

    　　纷乐、红源达等传统品种稳步增长，六十个重点新品种实现快速放量。研发方面，公司在仿制药一致性评价、仿制药大品种开发多线推进，2019 年研发投入15.09 亿元，费用化13.50 亿元，同比增长 27.22%。研发管线取得重要突破，SPH3127Ⅱ期临床完成入组，雷腾舒抗类风关适应症获得临床默许，雷腾舒抗艾滋适应症启动Ⅱ期临床试验， HER2 单抗组合物启动Ⅰ期临床；SPH4336、SPH3261 提交 pre-IND 申请，其中 SPH3261 的临床申请已获受理。公司不断加强对外合作，与俄罗斯BIOCAD、台湾顺天医药等合作，引入多款创新药的中华区独占权。

    　　商业：纯销业务重点地区份额扩张，DTP 等创新业务表现亮眼。商业端实现收入1707 亿元，同比+16.4%。其中分销业务实现收入 1624 亿元，同比+16.45%，毛利率 6.87%，同比上升 0.02 个百分点。零售业务实现收入83.4 亿元，同比+15.8%，毛利率14.5%，同比下降0.64 个百分点。2019年公司通过并购方式加速国内分销网络覆盖，选择广东、山东、东北三省等重点省份进行省平台资源整合，推进纯销市场份额扩张。另外公司在疫苗分销、DTP 药房、SPD 器械分销等创新领域均有重点投入，表现较好，有望实现从产品提供商向服务商转型升级。公司与康德乐的整合效果开始体现，使得分销毛利率在带量采购压力下仍实现微增。

    　　盈利预测与评级：2019 年公司实施首次股票期权激励计划，行权价格为18.41 元/A 股，激励有望助力盈利改善和创新升级。维持20-21 年EPS1.74/2.00 元，新增22 年EPS 为2.29 元。A 股现价对应PE 为11/10/9倍，维持“买入”评级；H 股现价对应PE 为7/6/5 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：营销改革进度低于预期；一致性评价进度低于预期。