公司2019 FY 实现营收1865.66 亿元，同比+17.27%；归母净利润40.81 亿元，同比+5.15%；扣非后归母净利润34.61 亿元，同比+30.49%，内生增长强劲；工业板块持续高增长，分销板块龙头地位巩固；联营企业经营稳定。

    　　工业板块持续高增长，未来管线可期。公司2019 FY 医药工业实现收入及净利润234.90 亿、20.75 亿元，同比+20.70%、+24.50%。分季度来看，工业板块业绩已连续11 个季度增速超20%。增长主要来源于60 个重磅品种（31.44%的增速，而非重磅品种仅为8.74%）。大品种群继续扩容，过亿品种达到35 个，过5 亿品种达到9 个。其中，丹参酮ⅡA 磺酸钠、盐酸头孢替安分别实现销售收入15.27 亿元、6.64 亿元。“新冠疫情明星产品”硫酸羟氯喹2019 年销售共计7.68 亿元，预计今年Q1 仍将持续增长。此外，自主研发管线（雷腾舒、SPH3127、Her2 复方抗体等）、仿制药一致性评价以及国际合作引进重磅产品（AVEGRA、HERTICAD、LT3001 等）不断，未来有望持续丰富产品线。

    　　加大进口代理，分销龙头地位巩固。报告期内公司分销业务实现收入1623.90亿，同比+16.45%，符合预期。值得注意的是毛利率并没有受政策利空影响下降太多（仍维持在7.03%），略超预期。主要系：一方面公司完善全国分销网络：

    　　上药康德乐和辽宁外贸整合顺利，提升经营效率；另一方面，公司加大毛利率较高的进口代理业务：2019 年获得了17 个进口新药的代理权（达可替尼片、头孢他啶阿维巴坦钠、贝利尤单抗等）。值得注意的是，疫苗进口业务成新亮点，2019 年疫苗业务收入31.4 亿元，同比+103.9%；此外公司与GSK 合作乙肝疫苗及带状疱疹疫苗，未来收入有望迎来新增量。

    　　联营企业经营基本符合预期。2019 年三大联营企业中美上海施贵宝、上海罗氏、和黄药业分别实现营收52.79 亿、167.53 亿、17.99 亿元，同比-22.92%、+43.46、-3.70%，净利润2.47 亿、9.32 亿、4.20 亿元，同比+30.86%、47.35%、+7.14%。

    　　罗氏业绩较上半年增速有所放缓，上海施贵宝及和黄经营基本符合预期。受益于医保谈判后以量补价，我们判断联营企业盈利能力有望回暖，预计未来三年维持5%的年增速。

    　　风险因素：外延并购标的业绩不达预期，创新药研发失败，联营企业经营不及预期。

    　　维持“买入”评级。公司是国内医药工商业一体化龙头企业，具备产业链综合优势。考虑到联营企业贡献投资收益7.65 亿（预期为9.64 亿），调整公司2020-2021 年EPS 预测至1.66/1.89 元（原1.72/1.95）并新增2022 年EPS 预测2.15 元，对应PE11/10/9 倍，结合相对估值结果，预计公司合理估值在709 亿，下调目标价为24.93 元（原27.35 元），维持“买入”评级。