事件：

    2023 年，中国太保营业收入3239.5 亿元，同比-2.5%；归母净利润272.6 亿元，同比-27.1%；归母营运利润355.2 亿元，同比-0.4%；加权平均ROE 11.4%，同比-7.8pct；新业务价值109.6 亿元，同比+19.1%（可比口径下同比+30.8%）；内含价值5294.9 亿元，较年初+1.9%；净投资收益率4.0%，同比-0.3pct；总投资收益率2.6%，同比-1.5pct；每股股息1.02 元，同比持平。

    点评：

    太保寿险：“长航”转型迈向纵深，NBV 维持较快增长。

    1）队伍规模逐步企稳，人均产能显著提升。公司持续深化“三化五最”职业营销转型，坚持优增优育，2023 年月均保险营销员21.0 万人，同比-24.7%，降幅较上半年收窄5.1pct；期末保险营销员19.9 万人，较23H1 末-7.9%（23H1 末较23 年初-10.4%），队伍规模正逐步企稳。同时，代理人队伍质态显著改善，23 年月均举绩率67.9%，同比+4.5pct，核心人力月人均首年规模保费4.4 万元，同比+26.6%，核心人力月人均首年佣金收入6051 元，同比+46.3%，推动业务品质不断优化，个人寿险客户13 个月/25 个月保单继续率分别同比提升7.7pct/10.6pct 至95.7%/84.0%，退保率为1.8%，同比持平。

    2）“量价齐升”推动NBV 同比增长30.8%（可比口径）。2023 年，公司实现规模保费2528.2 亿元，同比+3.2%，增幅较前三季度收窄3.0pct，主要受预定利率切换及银保渠道“报行合一”严监管等因素共同影响，其中新保业务同比+3.7%，增幅较上半年略收窄0.4pct。分渠道来看，23 年公司实现代理人渠道新保业务323.8 亿元，同比+14.2%，增幅较前三季度收窄6.0pct，其中期缴业务261.8 亿元，同比+32.3%，增幅较前三季度收窄5.7pct，但期缴占比同比提升11.0pct 至80.8%；23 年银保渠道新保业务为332.9 亿元，同比+3.6%，增幅较前三季度收窄21.0pct，其中期缴业务90.2 亿元，同比+170.2%，增幅较前三季度收窄119.3pct，但期缴占比同比提升16.7pct 至27.1%。得益于业务期限结构改善，23 年公司实现新业务价值率13.3%，同比+1.7pct，“量价齐升”推动公司新业务价值同比增长19.1%至109.6 亿元（可比口径下同比+30.8%，增幅较前三季度收窄6.0pct） ，其中代理人渠道/ 银保渠道NBV 分别同比增长8.8%/115.6%至90.7/18.5 亿元。

    3）精算假设调整影响：2023 年公司分别下调长期险业务投资收益率/风险贴现率假设50bp/200bp 至4.5%/9.0%，假设调整后23 年公司新业务价值较调整前下滑8.9%。

    太保产险：业务结构持续改善，综合成本率同比+0.8pct 至97.7%。

    1）保费增长维持稳健，非车业务占比提升。2023 年，公司实现财产险保费收入1883.4 亿元，同比+11.4%，整体增长保持稳健。具体来看，车险保费1035.1 亿元，同比+5.6%，其中新能源车险保费同比+54.7%，占比同比提升3.7pct 至12.0%，个人客户车险续保率同比提升1.6pct 至75.4%；非车险保费848.3 亿元，同比+19.3%，占比同比提升3.0pct 至45.0%，业务结构持续向好。

    2）车险COR 同比抬升，非车险品质保持稳定。受经济活动恢复和居民出行增加影响，公司23 年综合成本率同比抬升0.8pct 至97.7%，其中赔付率/费用率分别同比变动+1.1pct/-0.3pct 至69.1%/28.6%。分险种来看，车险综合成本率为97.6%，同比+1.1pct，其中赔付率/费用率分别为70.6%/27.0%，分别同比+1.1pct/持平；非车险综合成本率为97.7%，同比持平。

    资本市场波动导致归母净利润增速承压，但营运利润整体稳健。2023 年，受长端利率低位震荡以及权益市场大幅波动影响，公司净投资收益率/总投资收益率/综合投资收益率分别同比变动-0.3pct/-1.5pct/+0.4pct 至4.0%/2.6%/2.7%，总投资收益承压拖累公司归母净利润同比下滑27.1%至272.6 亿元，降幅较前三季度扩大2.7pct，其中23Q4 单季同比下滑39.3%至41.1 亿元。若剔除短期投资波动和非日常营运收支的一次性重大项目调整等，公司23 年实现归母营运利润355.2 亿元，同比仅下滑0.4%，整体表现稳健。

    盈利预测与评级：公司纵深推进“长航”转型，强化“芯”基本法引领作用，立足常态优募优育，同时深化多元渠道建设，深入打造价值银保，实现业务均衡发展和价值稳定增长。2023 年以来，公司发布“352”大健康施工蓝图，构建“保险+健康+养老”立体式综合解决方案，进一步赋能主业；同时启动以内勤转型为先导的组织变革，全面建设赋能型总部和经营型机构。后续随着公司核心人力产能持续提升，以及银保渠道价值贡献能力不断增强，稳健的经营实力将利好公司价值持续释放，2024 年有望维持较好的NBV 增长态势。新会计准则下我们预计公司2024-2026 归母净利润分别为343/365/401 亿元（与前期旧会计准则下预测不直接可比），目前A/H 股价对应公司24 年PEV 分别为0.40/0.21，维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。