寿险质效改善明显，承保利润同比转正，维持“买入”评级公司披露2023 年，2023 新/旧假设NBV 分别109.6/120.4 亿元，分别较2022 年同比+19.1%/+30.8%；新准则下归母净利润272.6 亿元、同比-27.1%，承保利润/投资利润分别+2.8%/-60.8%，权益市场波动拖累全年净利润。考虑公司寿险个险渠道转型深化，银保渠道高增且交费结构改善，margin 同比改善，我们预测2024-2026E NBV 分别同比+10.0%/+13.0%/+12.0% ， 对应EV 增速+7.1%/+8.2%/+7.8%，我们上调2024-2025 年归母净利润预测至325.0/389.7 亿元（ 调前317.5/380.0 亿元）， 新增2026E 为428.7 亿， 分别同比+19.2%/+20%/+10.0%，对应EPS 分别为3.38/4.05/4.46 元。公司寿险核心队伍规模企稳、人均收入提升、月均举绩率继续上升、银保价值高增，财险板块稳步增长，成本结构得到改善，2023 年分红比例达36%，当前股价对应2024-2026 年PEV 分别为0.4/0.4/0.3 倍，维持“买入”评级。

    　　margin 和举绩率改善明显，银保价值延续高增，负债端保持高景气度（1）2023 年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自5%至4.5%，风险贴现率自11%至9%。按2023 年经济假设（新口径）测算集团/寿险EV 分别为5295/4020 亿元，分别同比+1.9%/+1.0%。根据公司敏感性分析结果，我们测算经济假设调整对集团/寿险EV 影响为-3.6%/-2.7%。（2）个险转型下产能见效，银保价值高增。新/旧假设NBV 分别109.6/120.4 亿元，分别较2022 年同比+19.1%/+30.8%，NBV margin 达13.3%，同比+1.7pct，个险/银保 NBV 分别同比+9%/+116%；（3）寿险规模保费2528 亿，同比+3.2%，个险新单期缴达262亿，同比+32.3%，月人均/核心人力首年规模保费分别同比+51.8%/+26.6%，举绩率提升4.5pct 至67.9%；银保期缴新保规模90.2 亿，同比+170%；（4）13 个月/25个月保单继续率分别+7.7/+10.6pct 至95.7%/84.0%。寿险合同服务边际余额3239.7 亿元，较年初-0.8%，新业务合同服务边际117 亿元，同比+39%。

    　　财险综合成本率优于同业，承保利润同比转正但资产端拖累净利润（1）财险COR97.7%，同比+0.7pct，费用率/赔付率分别-0.3pct/+1.1pct。财险服务收入1771.3 亿元，同比+11.8%，车险/非车险同比6.2%/+20.4%，非车险占比达45.6%，提升2.9pct。车险COR 达97.6%，同比+1.1pct，新能源车险同比+54.7%；非车险COR97.7%，较同期持平。（2）权益市场下跌及高基数（2022 同期I9 位重述）导致投资端承压。集团权益类资产占比14.5%，较年初-0.3pct 总投资收益率/净投资收益率分别2.6%/4.0%，分别-1.5pct/-0.3pct。

    　　风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。