本报告导读：

    　　公司23 年归母净利润-27.1%，预计主要为资本市场波动下投资收益下滑所致。寿险NBV 增长，个银双轮驱动；财险COR 总体平均，权益投资承压，维持“增持”。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级，下调目标价35.60 元/股，对应2024 年P/EV 为0.60倍：23 年归母净利润同比-27.1%，主要受资本市场波动导致投资收益下滑；集团归母OPAT 同比-0.4%，符合预期。集团EV 同比1.9%，主要受经济假设调整（其中长期投资收益率假设由5.0%下调至4.5%，风险贴现率假设由11.0%下调至9.0%）-220.49 亿元和投资收益负偏差-217.87亿元影响。23 年分红1.02 元/股，与22 年持平，分红/营运利润27.6%，维持稳定。考虑到资本市场波动对利润的影响加剧，下调2024-2026 年EPS 为3.44（4.21，-18.2%）/4.24（4.37，-6.6%）/5.28 元。考虑到24 年可能进一步下调长期投资收益率假设，下调目标价至35.60 元/股。

    　　长航深化改革驱动NBV 较快增长，个险银保双轮驱动：23 年NBV 同比+30.8%（假设调整前）/+19.1%（假设调整后），产品利率敏感性较高导致经济假设调整对NBV 的影响较大。NBV 增长由个险和银保共同驱动。1）个险NBV 同比8.8%（假设调整后），NBV 贡献度15.8%，主要由个险新单同比+16.2%带来，为需求侧客户旺盛的储蓄需求以及供给侧改革深化带来供给能力提升共同推动。月均人力仍呈下滑态势，截至23年末同比-24.7%至21.0 万人，而月人均首年规模保费同比+51.8%至12,837 元；长航深化转型下队伍结构优化，核心人力规模企稳，核心人力月人均首年规模保费同比+26.6%至43,503 元。个险新业务价值率下滑2.0pt 至29.5%，主要为销售更多储蓄型产品影响。2）银保NBV 同比大幅增长115.6%，对NBV 的贡献度提升到3.2%，主要由期限结构拉长带来的价值率改善2.9pt 至5.6%，而银保新单同比小幅增长3.6%。

    　　产险承保盈利总体平稳，权益投资承压：1）23 年非车推动财险保费实现较快增长，同比+11.4%；COR 同比抬升0.8pt 至97.7%，主要为汽车出行增长导致车险赔付率提升1.1pt，而非车COR 同比持平。2）资本市场波动导致投资承压，23 年净投资收益率小幅下滑0.3pt 至4.0%，主要受长端收益率下行导致利息收益下降；而总投资收益率下滑1. 5pt 至2.6%，主要受权益市场波动冲击；综合投资收益率2.7%，同比0.4pt。

    　　催化剂：管理层换届后延续战略稳定。

    　　风 险提示：寿险改革战略调整；资本市场波动；管理层不确定性。