投资要点

    事件：公司披露2023 年年报，实现归母净利润为272.57 亿元，可比口径同比下降27.1%，对应ROE 达11.4%；归母营运利润355.18 亿元，同比下降0.4%。2023 年公司年度股息1.02 元，同比持平，对应现金分红率36.0%（2022 年：39.9%），业绩表现符合预期，关注分红率恢复提升空间。

    EV 经济假设调整分析。公司下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.0%（原11.0%）。若基于旧经济假设计算，2023 年新业务价值（NBV）可比口径下增长30.8%。基于新经济假设计算，2023 年NBV 较2022 年旧假设下降8.9%（主要系公司业务结构中增额终身寿险等利差敏感性业务占比近年来略有提升），评估方法、假设和模型的改变拖累寿险期初EV 放缓5.5%，但调整后价值可信度提升。

    营运利润（OPAT）调整分析。公司对2022 年OPAT 追溯调整-11.1%至356.61 亿元，2023年可比口径同比小幅下降0.4%，其中寿险实现营运利润达272.57 亿元，同比增长0.4%；期末合同服务边际余额3,239.74 亿元，较上年末下降0.8%（平安：-6.1%，新华：-3.6%），得益于公司更为强劲的新业务恢复动能。

    长航行动持续推进，NBV 增速连续6 个季度正增长。为更好可比口径，我们以旧经济假设下太保寿险2023 年NBV 同比增长30.8%分析，对应1Q23 至4Q23 同比增速为16.7%、54.7%、51.9%和3.3%，NBV 逐季增速已现累计6 个季度改善；归因来看，2023 年规模新保同比增长4.1%，NBV Margin 同比提升3.0 个pct.至14.6%。新经济假设下来看，个险/银保渠道对2023 年NBV 贡献度分别为83.0%和17.0%。队伍质态提升产能及收入大幅提升，2023 年月均保险营销员同比下降24.7%，但人均首年规模保费12,837 元，同比提升51.8%。“长航”转型一期收获成效的基础上，谋划“长航”转型二期.新准则下2023年太保寿险保险服务业绩及其他同比下降0.3%，投资业绩同比下降185.9%由盈转亏，拖累净利润同比下降33.7%。

    非车盈利领跑老三家，投资拖累太保产险净利润同比下降19.7%。2023 年太保产险实现新准则下净利润65.75 亿元，同比下降19.7%，归因来看承保利润同比下滑15.6%至41.4亿元，总投资收益同比下降25.4%至47.8 亿元。2023 年太保产险承保综合成本率97.7%（人保：97.6%，平安：100.7%），同比上升0.8 个pct.。构成归因来看：承保综合费用率28.6%，同比下降0.3 个pct.；承保综合赔付率69.1%，同比上升1.1 个pct.；险种归因来看：车险COR 同比上升1.1 个pct.至97.6%（人保：96.9%，平安：97.7%），非车险COR 持平于97.7%（人保：98.6%，平安：106.6%），承保利润率优于老三家水平，得益于不断夯实承保盈利基础，业务品质保持稳定。

    公允价值变动损益拖累总投资收益。2023 年末集团股权类金融资产占比14.5%，较年初下降0.3 个pct.，其中核心权益占比10.7%，较年初下降0.8 个pct.。2023 年集团投资资产净/总/综合投资收益率4.0%/2.6%/2.7%，同比-0.3 个/-1.5 个/+0.4 个pct.。

    盈利预测与投资评级：NBV 连续6 个季度同比改善，关注分红率恢复提升空间。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26 年归母净利润为303、376 和429 亿元（原2024-25 年预测为340 和380 亿元，并新增2026 年预测），新经济假设下2024 年3 月28日收盘价对应2024 年动态PEV 为0.39 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：长航行动转型不及预期，战略持续成效低于预期