核心观点
上半年太保寿险代理人渠道和银保渠道NBV 均有亮眼表现，代理人人均产能明显改善，银保渠道NBVM 大幅提升，“长航转型”成效进一步释放。展望全年，负债端来看，核心人力规模企稳和产能提升有望带动代理人渠道NBV 实现正增长，也看好价值银保导向与监管政策优化带动银保渠道NBVM优化，银保渠道价值贡献能力有望进一步提升。看好公司NBV增速表现优于同业。上半年，公司发布“352”大健康施工蓝图，围绕保险支付、服务赋能和生态建设三大能力圈层，形成覆盖未病、已病、康复、养老的全场景健康养老服务体系，为客户提供全生命周期的高品质、一体化的服务，看好公司的长期价值提升。
事件
中国太保披露2023 年上半年业绩
公司2023 年上半年实现归母净利润183.32 亿元，同比-8.7%；实现归母营运利润215.37 亿元，同比+2.5%；ROE 为7.6%，同比-2.5pct。太保寿险上半年实现新业务价值73.61 亿元，同比+31.5%。
简评
寿险：NBVM 优化带动NBV 实现高速增长
太保寿险上半年NBV 同比+31.5%至73.61 亿元，主因NBVM 同比+2.8pct 至13.4%。NBVM 改善一方面由于NBVM 较高的代理人渠道的新业务首年年化保费占比同比+4.8pct 至39.0%，另一方面由于银保渠道NBVM 同比+5.1pct 至6.9%。新单保费方面，太保寿险上半年新业务首年年化保费同比+4.8%至547.61 亿元，新保规模保费同比+4.1%。分产品来看，预计传统型寿险新单增长，分红险新单有所减少。上半年，除长期健康险外的传统险规模保费同比+53.3%， 但分红险保费同比-27.3%。
除投资业绩外，太保寿险上半年保险服务业绩及其他同比-3.2%至144.78 亿元，主因保险服务收入同比-6.5%至428.65 亿元。保险服务收入同比下降一方面由于短期险保费规模下降，另一方面也由于2022 年合同服务边际受资本市场波动减少，导致 2023 年合同服务边际摊销金额下降。
业务品质向好，个人寿险客户13/25 个月保单继续率同比+7.6pct/+9.4pct 至95.4%/84.1%。
截至上半年末，太保寿险签发保险合同的合同服务边际余额为3290.48 亿元，较上年末+0.8%，其中上半年初始确认签发的保险合同的合同服务边际为75.24 亿元，同比+19.3%。
代理人渠道：“三化五最”职业营销转型持续深化，人均新单保费提升带动NBV 增长代理人渠道上半年NBV 同比+13.3%至59.40 亿元，主因新单保费增长。上半年新业务首年年化保费同比+13.3%至213.35 亿元，新保规模保费同比+17.0%至222.86 亿元，期缴新保规模保费同比+35.7%至175.06 亿元。
新单保费增长主因人均新单保费提升。代理人渠道上半年人均新业务首年年化保费同比+69.8%至9.74 万元，保险营销员月人均首年规模保费同比+66.1%至1.70万元，其中核心人力月人均首年规模保费同比+35.1%至5.55万元。人均产能提升体现了“三化五最”职业营销转型效果不断释放。人力规模方面，上半年月均保险营销员同比-29.8%至21.9 万人，但核心人力数量企稳。截至上半年末，保险营销员数量为21.6 万人，较上年末-10.4%。
代理人渠道上半年NBVM 同比-1.4pct 至27.8%。
银保渠道：NBVM 大幅改善带动NBV 强劲增长，价值银保成效显现太保寿险持续拓宽多元渠道布局，银保渠道上半年NBV 同比+305.0%至13.81 亿元，占比同比+12.7pct 至18.8%。NBV 增长主因NBVM 大幅改善。上半年银保渠道NBVM 同比+5.1pct 至6.9%，预计主因业务结构改善，银保渠道上半年期缴新保规模保费同比+460.0%至65.74 亿元，占新保比重同比+26.7pct 至32.7%。太保寿险以价值增长为核心，坚定银保渠道高质量发展。
新单保费方面，银保渠道上半年新业务首年年化保费和新保规模保费同比+2.8%至200.92 亿元。
产险：车险综合成本率提升导致承保利润同比下降，非车险量升质优太保产险上半年承保利润同比-12.0%至18.38 亿元，主因综合成本率同比+0.6pct 至97.9%。综合成本率提升主要受车险影响。车险上半年综合成本率同比+1.4pct 至98.0%，其中赔付率和费用率分别同比+0.8pct、+0.6pct 至70.8%、27.2%，车险赔付率上升主因随着出行恢复，车险出险率同比有所增加。非车险综合成本率同比-0.5pct 至97.9%，其中健康险/责任险/企财险分别同比-1.1pct/-0.3pct/-2.8pct 至101.2%/99.4%/95.3%，农业险综合成本率为98.1%，同比持平，非车险整体业务品质持续向好。
收入端来看，上半年保险服务收入同比+15.1%至893.20 亿元，其中车险和非车险分别同比+6.9%、+27.6%，上半年原保费收入同比+14.3%至1037.03 亿元，其中车险和非车险分别同比+5.4%、+24.5%。车险中，新能源车险原保费收入同比+65.1%，新能源车保费占比同比+3.6pct 至10.2%。非车险中，健康险/农业险/责任险/企财险原保费收入分别同比+26.3%/+33.9%/+35.1%/+4.0%。
资产端：总、净投资收益率整体保持稳健
上半年总投资收益同比+4.1%（增加15.09 亿）至382.49 亿元，主因公允价值变动损益较去年同期明显改善，由22H1 的-10.65 亿元改善至53.33 亿元，但证券买卖损益有所恶化，较22H1 的10.46 亿元变化为-47.76 亿元。公允价值变动损益的改善主要来自债券投资、理财产品及其他权益工具（不含股票），证券买卖损益恶化主因交易性金融工具及其他FVTPL 的已实现亏损。总投资收益率（未年化，下同）同比-0.1pct 至2.0%。
上半年净投资收益同比+2.7%（增加10.13 亿）至384.32 亿元，整体保持稳定。其中利息收入同比-4.4%至293.20 亿元，分红和股息收入同比+37.3%至87.45 亿元。净投资收益率同比-0.1pct 至2.0%。
截至上半年末，集团投资资产为2.12 万亿元，较上年末+8.3%。固定收益类资产久期为 8.9 年，较年初增加 0.6 年。
利源及业务质量：保险和投资服务业绩分别贡献约6 成、3 成利润，利润小幅下降主因保险服务业绩下降按“保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费用-提取保费准备金-手续费及佣金支出-税金及附加-业务及管理费”口径计算，上半年公司保险服务业绩同比-7.9%至138.37 亿元，占税前利润比重同比-2.8pct 至60.3%，是导致上半年公司利润同比下降的主要原因。
保险服务业绩下降的原因预计包括：1）太保寿险短期险保费规模下降导致保险服务收入下降；2）太保寿险合同服务边际在2022 年受资本市场波动影响而减少，在2023 年合同服务边际摊销金额下降，上半年公司整体由合同服务边际的摊销产生的保险服务收入同比-6.7%至133.14 亿元；3）太保产险的车险业务综合成本率上升、承保利润下降。
按“利息收入+投资收益+公允价值变动损益+资产处置收益-承保财务损失+分出再保险财务收益-利息支出-信用减值损失-计提资产减值准备”口径计算，上半年公司投资服务业绩同比+6.2%至71.85 亿元，占税前利润比重同比+2.9pct 至31.3%。
业务品质方面，截至上半年末，对于未采用保费分配法计量的保险合同，合同服务边际较上年末+0.9%至3304.92 亿元，占保险合同净负债的比重较上年末-1.5pct 至19.7%。
投资建议：多元渠道齐发力有望支撑NBV 较快增长，“352”大健康施工蓝图落地有望提升长期增长动能上半年太保寿险代理人渠道和银保渠道NBV 均有亮眼表现，代理人人均产能明显改善，银保渠道NBVM大幅提升，“长航转型”成效进一步释放。展望全年，负债端来看，核心人力规模企稳和产能提升有望带动代理人渠道NBV 实现正增长，也看好价值银保导向与监管政策优化带动银保渠道NBVM 优化，银保渠道价值贡献能力有望进一步提升。看好公司NBV 增速表现优于同业。上半年，公司发布“352”大健康施工蓝图，围绕保险支付、服务赋能和生态建设三大能力圈层，形成覆盖未病、已病、康复、养老的全场景健康养老服务体系，为客户提供全生命周期的高品质、一体化的服务，看好公司的长期价值提升。我们预计公司2023/2024/2025 年的NBV 增速分别为20.7%/11.2%/11.6%，给予公司未来12 个月目标价38.4 元，对应2023 年PEV 为0.65 倍，维持“买入”评级。
风险提示
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。