摘要：公司负债端向好趋势显著，短期来看，3.5%预定利率下调预期下，公司由于主销增额终身寿险，Q2 业绩弹性或会较高，预计Q2NBV 同比+20%以上，H1 增速有望进一步向上修复至20%左右，全年NBV 增速有望达11%；资产端，经济复苏预期增强情况下，公司资产端有望修复加快。

    　　整体业绩：新会计准则下23Q1 净利润（116 亿元）同比+27.4%，主要源于权益市场向好带动投资收益大幅好转。净资产较年初+26.4%，一方面由利润高增驱动，另一方面，I17 下当期利率变动对于净资产影响增大（贴现率等经济假设变动带来的负债变化可选择计入OCI，3 月末10 年期国债收益率较上年末微升1.75bps）。

    　　22 年同期数据按照I17 准则回溯，未按照I9 准则回溯，回溯后的数据净利润大幅提升，保险业务收入大幅下滑，资产、权益小幅下滑：

    　　1）新准则下22Q1 实现保险服务收入611.92 亿元，较去年披露的1496.54 亿元保险业务收入减少59.1%。

    　　2）22Q1 净利润较去年披露值相比+67.9%（+37 亿元），预计主要源于I17 准则下：非经济假设调整带来的与未来服务有关的变动由合同服务边际吸收，增厚了当期利润；贴现率等经济假设变动带来的负债变化可计入其他综合收益，从而降低了利率下行对当期利润的影响。

    　　3）22 年末总资产、归母净资产分别较去年披露值-4.8%、-14.0%。

    　　负债端：NBV 同比+16.6%，其中新单保费同比-11.9%，预计NBV 正增主要由期交新保占比提升驱动价值率提升带来（代理人渠道期交同比+4.2%，银保期交同比+399.1%）。

    　　1）个险渠道：核心队伍规模企稳且产能大幅提升。新单同比-6.0%，但期交同比+4.2%，主要得益于核心队伍规模逐步企稳，代理人质态持续改善。核心人力占比提升，月人均首年佣金收入、月人均税前收入均同比大幅提升；优增优育成效显现，招募人力同比提升，且新人13 月留存率大幅优化；业务品质显著改善，个人寿险客户13 个月保单继续率同比+6.8pct 至95.9%。

    　　2）银保渠道：期交超高增长预计带来NBV 高增。新单同比-17.1%，公司落实聚焦价值网点、价值产品和高质量队伍，持续优化产品结构，主动压降趸交产品规模并推动期交转型，驱动新单期缴同比+ 399.1%，占银保新单比例提升至26.1%。

    　　产险：保费收入同比+16.8%，其中车险、非车险分别同比+6.0%、+27.4%，新准则下综合成本率同比-1.2pct 至98.4%，表现超预期。

    　　资产端：未年化总投资收益率1.4%，同比+0.4pct，净投资收益率0.8%，同比-0.2pct。

    　　投资建议：公司负债端向好趋势显著。短期来看，3.5%预定利率下调预期下，公司由于主销增额终身寿险，Q2 业绩弹性或会较高，预计Q2NBV 同比+20%以上，H1 增速有望进一步向上修复至20%左右。下半年如3.5%传统险切换为分红险，太保过去几年销售分红险占比较高，队伍积淀销售能力和习惯仍在，叠加我国居民储蓄需求依然强劲，预计下半年公司将平稳过渡，全年NBV 增速有望达11%。长期来看，我们认为公司正进入“队伍-业务”的正向循环，得益于新基本法带来的队伍行为转变，队伍产能提升明显，后续随着队伍收入提升，增员动力增强，队伍规模将企稳回升，这将是公司负债端持续改善的内在驱动。在资产端，经济复苏预期增强情况下，公司资产端修复有望加快。截至4 月27 日，太保A 2023PEV 为0.54 倍，历史估值分位处于14%。

    　　风险提示：寿险转型成效不及预期；代理人规模下滑超预期；长端利率下滑；权益市场波动加剧。