业绩概览：整体表现符合预期。23Q1 归母净利润同比+27.4%至116.3 亿元，符合预期；其中承保利润（保险服务收入-保险服务费用）同比+3%至97.8 亿元，投资利润（投资收益+利息收入+公允变动损益-承保财务损失）同比+99%至75.8 亿元，两者占税前利润比重分别为65.6%、50.8%。NBV 同比+16.6%，在上市险企中大幅领先，归因于人均产能同比提升以及产品结构的调整。

    　　人身险“长航行动”转型效能持续释放。1）代理人队伍质态持续优化。核心队伍规模逐步企稳，核心人力占比同比提升，核心人力月人均FYC、月人均税前收入均同比大幅提升。2）增员同比提升，新人13 个月留存率改善，预计总人力规模将企稳。3）个险新单期交同比扭负为正，+4.2%，队伍销售能力提升+增额寿等储蓄业务销售良好是核心驱动。考虑新基本法对于持续绩优的牵引效果以及储蓄业务需求仍旺盛，后续新单销售有望持续改善。4）银保期交同比大增399.1%，预计NBV 大幅正增长，价值贡献占比进一步增加，考虑前期网点布局逐步完成，高价值的期缴业务占比将进一步上升。5）业务品质亮眼，13 个月保费继续率同比+6.8pct 至95.9%，在上市险企中领先。

    　　财产险非车业务增速亮眼，综合成本率优化。产险保费收入同比+16.8%，其中车险、非车业务分别同比+6%、+27.4%，非车业务延续近年来高增态势，预期主要得益于责任险、健康险、农险等业务快速增长。2）品质管控能力提升带动综合成本率同比-1.2 pct 至98.4%，预计二季度出险率同比压力抬升。

    　　总投资收益率改善，负债成本率预计提升。年化净投资收益率同比-0.8pct 至3.2%；但年化总投资收益率同比+1.6pct 至5.6%，预计与权益市场向好以及新准则下FVTPL 资产占比提升放大投资波动有关。承保财务损失同比+55.6%，或表明储蓄型业务占比大幅提升下公司负债端成本走高，加大投资端压力。

    　　投资建议：短期看，考虑低基数+队伍规模企稳和质态提升，23 年负债端有望在同业中保持领先。长期看，公司“三化五最”的代理人改革+价值银保渠道建设+产品服务体系持续推进，转型势能释放将带动价值稳健增长。调整2023、2024、2025 年EPS 预测值为3.11、3.62 和4.29 元，维持买入评级。

    　　风险提示：转型进度不及预期，权益市场震荡，长期利率大幅下行