事件：公司披露2022 年报，2022 年实现营业收入4554 亿元（YoY+3.3%），实现归母净利润246 亿元（YOY-8.3%）；2022 年集团营运利润达到401 亿元（YoY+13.5%）；太保寿险实现保险业务收入2253 亿元（YoY+6.5%），太保产险实现保险业务收入1704 亿元（YoY+11.6%）。我们认为核心边际变化包括：（1）银保高增Margin 下滑，NBV 降幅符合预期。受去年疫情防控等因素影响，公司全年个险新单同比下滑21.5%，公司积极推动多元渠道战略推动银保新单同比+332% 至288 亿元， NBVM 降至11.6%（YoY-11.9pct）；2022 年NBV 同比下滑-31.4%，其中下半年新业务价值同比增长13.5%，NBV 边际改善明显。（2）产险综合成本率显著优化，承保利润同比高增30%。车险保费同比增长6.7%，非车险同比增长19.0%，推动产险业务实现11.6%增长，其中新能源车保费增速超过 90%。受车险赔付率下滑等因素影响，综合成本率显著优化至97.3%（YoY-1.7pct），产险承保利润同比高增30%至83 亿元。（3）投资收益率下滑至4.2%，分红比例有所提升。受去年权益市场波动等因素影响，公司总投资收益下滑至4.2%（YoY-1.5pct），净投资收益率下滑0.2pct 至4.3%。此外，公司上调2022 年每股分红至1.02 元，分红比例为39.9%，较去年同期35.9%有所上升。

    　　NBV 表现逐季向好，长航行动成效渐显。受疫情冲击以及保险需求减弱影响，公司全年个险新单保费为229 亿元（YoY-21.5%）。公司多元渠道布局带动银保新单同比增长332%至288 亿元，银保渠道贡献占比提升导致NBVM 下滑至11.6%（YoY-11.9pct）。受渠道与产品结构等多方面影响，2022年NBV 下滑31.4%，但是下半年NBV 同比增长 13.5%，季度同比增速逐季向好。代理人方面，公司坚定推进“三化五最”的职业营销转型，“芯”基本法有效落地，聚焦核心人力，夯实队伍发展基础，2022 年公司月均代理人为27.9 万人（YoY-46.9%），月均举绩率为63.4%（YoY+11.3pct），月均人均新单保费收入为6844 元（YoY+47.6%），月均人均长险件数为1.26件（YoY-8.7%）。

    　　产险综合成本率优化明显，承保利润大幅提升。2022 年太保产险实现保费收入1704 亿元（YoY+11.6%），实现净利润83 亿元（YoY+30.4%）。受益于车险赔付率和农业险综合成本率大幅优化，产险综合成本率为97.3%（YoY-1.7pct）。从结构来看，车险保费收入同比增长6.7%，其综合成本率为96.9%（YoY-1.8pct），其中费用率、赔付率分别下滑0.2pct、1.6pct。

    　　非车险业务保费收入同比增长19.0%，其中健康险、责任险、农险分别同比增长20.0%、37.1%、32.7%。

    　　投资整体表现强韧，总投资收益率为4.2%。截至2022 年底，集团投资资产20,263 亿元（YoY+11.8%），总投资收益率达4.2%（YoY-1.5pct），净资产收益率为4.3%（YoY-0.2 pct）。其中权益类投资收益率由2021 年的8.6%下滑至2022 年的2.7%。从投资结构来看，固收类投资占比为73.9%（YoY-1.8pct），股基占比为12.4%（YoY+0pct），其他权益投资占比增加0.6pct 至8.6%。

    　　长航行动成效渐显，负债端有望进一步明显改善。公司2022 年持续推动长航行动，“芯”基本法稳步推进，代理人队伍职业化营销转型成效渐显，核心人力产能、收入稳步提升，预计公司2023 年负债端修复有望领跑同业。

    　　我们预计中国太保2023-2025 年EPS 分别为3.1 元、3.4 元、4.1 元，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价为32 元，对应0.55x2023 年P/EV。

    　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。