要点：22 年太保分红稳健超预期，寿险核心指标符合预期。23 年负债端在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下，NBV 正增长态势有望延续，预计23Q1NBV 同比+20%左右，H1 同比+15%，全年同比+11%；资产端在长端利率抬升与权益市场好转的双轮驱动下，投资收益有望好转。

    　　整体：22Q4 利润维持正增长，分红稳健增长好于预期。22 年集团归母净利润246 亿，同比-8.3%，其中Q4 同比+4.6%。剔除短期投资波动、折现率变动的影响，集团、寿险营运利润分别同比+13.5%、+9.1%。22 年归母净资产较年初+0.8%，增速放缓主要源于资本市场波动下公司其他综合损益由21 年末的197 亿降至22 年末的64 亿。22 年公司分红比例同比+4.0pct 至39.9%，每股分红同比+2%至1.02 元，稳健分红彰显增长韧性与信心。

    　　EV 增速放缓，主要受资产端拖累。22 年集团EV 较年初增长+4.3%，寿险EV较年初增长+5.7%，较21 年放缓4.6pct，ROEV 同比-1.5pct 至11.5%，主要源于NBV 贡献同比-1.6pct 至2.8%，但营运偏差贡献同比+1.4pct 至-0.1%，预计主要由保单继续率与退保率改善带来，保单13 个月、25 个月继续率分别同比+7.7pct、-5.3pct 至88.0%、73.4%，退保率同比-0.2pct 至1.5%。此外，22 年投资收益差异、市场价值调整分别由21 年同期的-15 亿、+24 亿减少至-185亿、+13 亿。

    　　2、寿险：

    　　价值：22H2 同比+13.5%略超预期，银保渠道高增。22 年NBV 同比-31.4%至92 亿，但H2 同比+13.5%，Q4 同比+ 29.8%；其中个险渠道NBV 同比-36%，银保渠道同比+175%。1）22 年新单保费同比+35.8%，主要由银保渠道高增，同比+332%驱动，代理人渠道同比-6.4%，其中期缴新单同比-20.1%。2）22年NBV Margin 同比-11.9pct 至11.6%，其中个险渠道同比-11.1pct 至31.5%，主要源于产品结构调整，重疾险销售乏力，储蓄险占比提升；银保渠道同比-0.7pct 至2.7%，预计主要源于趸交占比提升。

    　　代理人：代理人降幅收窄，且质态明显提升。22 年年末代理人24.1 万人，月均人力同比-46.9%至27.9 万人，较H1 仅下滑10.6%，降幅大幅收窄，且质态明显提升，人均首年保险业务收入同比+47.6%至6844 元，月均举绩率同比+11.3pct 至63.4%；核心人力规模企稳，且产能提升，月人均首年保险业务收入同比+31.7%至28261 元，月人均首年佣金收入同比+10.3%至4134 元。

    　　财险：保费实现双位数增长，车险、非车COR 均有改善。22 年保费收入同比+11.6%，综合成本率同比-1.7pct 至97.3%，其中赔付率同比-1.1 至68.5%，费用率同比-0.6pct 至28.8%。分业务看：

    　　1）车险：22 年保费同比+6.7%，其中新能源车险增速超过90%，占比同比+3.5pct至8.3%；综合成本率同比-1.8pct 至96.9%，主要由疫情出险率降低导致的综合赔付率同比-1.6 pct 至69.5%带来，费用率同比-0.2 pct 至27.4%。

    　　2）非车险：22 年保费同比+19.0%，主要由责任险（+37.1%）、农险（+32.7%）、健康险（+20.0%）高增驱动。受益于疫情发散出险率降低及无超预期灾害，综合成本率同比-1.4pct 至98.1%。分险种来看，责任险、保证险分别同比+1.3pct、+0.4pct 至99.8%、95.5%，健康险、农险分别同比-0.3pct、-1.9pct 至101.6 %、97.7%。

    　　投资：22 年净投资收益率同比-0.2pct 至4.3%，总投资收益率同比-1.5pct 至4.2%，主要源于资本市场波动，证券买卖收益同比-91.7%至18 亿，及公司计提的投资资产减值准备同比+26.9%至53 亿。

    　　展望后续，公司增长动能充足，路径明确：1）短期来看：在负债端，在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下，太保NBV 正增长的态势有望延续。

    　　预计23Q1NBV 同比+20%左右，H1 同比+15%，全年同比+11%。在资产端，长端利率抬升与权益市场好转的双轮驱动下，投资收益有望好转。2）长期来看：①存量队伍的产能提升仍有空间；②随着队伍产能、收入提升，预计将形成增员内生动力，后续增员率有望提升，代理人规模企稳回升从而带动公司业务进入向上成长的通道。③随着服务布局扩容，服务（成本可控范围内）促进销售的效力将增强。④渠道多元化布局下，其他渠道的NBV 贡献有望提升，一是高速增长的银保渠道；二是在团险下设的BBE 渠道，即通过团险平台获取个人客户，助力高端客户开拓。

    　　投资建议：2022 年太保分红稳健超预期，寿险核心指标符合预期。我们判断，核心人力规模企稳提升及产能继续提升将拉动NBV 进入正增长的轨道，预计2023-2025 年NBV 复合增速有望达10%左右。目前公司A 股2023PEV 估值为0.43X，处于历史估值分位的6%，随着负债端反转趋势持续确认，估值修复有望继续。

    　　风险提示：代理人规模下滑超预期；转型进展慢于预期；2023 年公司管理层变动超预期。