1、整体：22 年集团归母净利润246 亿，同比-8.3%；其中Q4 同比+4.6%。

    　　主要源于提取未到期责任准备金同比多增109.9%至49 亿，以及账面总投资收益受资本市场波动影响同比-18.1%至755 亿。营运利润增长稳健，剔除短期投资波动、折现率变动的影响，集团、寿险营运利润分别同比+13.5%、+9.1%。

    　　集团EV 较年初增长+4.3%，寿险EV 较年初增长+5.7%。其中，投资收益差异负贡献185 亿，同比多增169 亿，显著压制EV 增长；营运经验差异负贡献同比缩窄47 亿至2 亿，评估方法、假设和模型改变带来8 亿正向贡献，我们判断主因业务质量优化，保单13 月继续率同比+7.7pct 至88.0%，退保率同比-0.2pct 至1.5%。但保单25 月继续率同比仍-5.3pct 至73.4%，主要受到前期队伍留存下降等因素影响。

    　　2、寿险：价值复苏持续升温，渠道转型是核心驱动。22 年NBV 同比-31.4%至92 亿，其中Q4 同比+29.8%（Q3 同比+2.5%），单季正增速大幅走阔，价值复苏拐点获持续验证。其中个险渠道NBV 同比-36.2%，银保渠道NBV 同比+174.8%。新单方面，银保渠道贡献强劲增长动能。22 年整体新单保费同比+35.7%，其中Q4 同比+56.2%，主要由银保渠道新单高增（同比+332%）驱动，银保渠道新单贡献已达43.4%（高于代理人渠道34.6%），主因分红型储蓄险销售火热。代理人渠道小幅承压，全年新单同比-21.5%。价值率方面，产品结构调整导致价值率下滑。22 年重疾险销售乏力，公司紧抓客户储蓄需求，大力推动“长相伴”、“鑫红利”等储蓄险销售，全年个险渠道新业务价值率同比-11.1pct 至31.5%、银保渠道同比-0.7pct 至2.7%，拖累整体价值率同比-11.9pct 至11.6%。

    　　代理人队伍持续清虚提质，绩优产能大幅提升。规模方面，22 年月均人力同比-46.9%至27.9 万人，我们判断队伍清虚或步入尾声，本年一季度有望迎来净增长拐点。质态方面，22 年代理人月均新单保费6844 元/人，同比+47.6%，月均举绩率同比+11.3pct 至63.4%；核心人力规模企稳且产能提升，核心人力月人均新单保费28261 元，同比+31.7%，月人均首年佣金4134 元，同比+10.3%。公司持续推进“三化五最”的职业营销转型，目前人力规模基本稳定，产能提升将进一步夯实23 年个险渠道价值增长。

    　　3、财险：保费增速领跑老三家，COR 稳中有降。22 年财险保费收入同比+11.6%，领跑老三家（人保+8.5%、平安+10.4%），市场份额同比+0.3pct 至11.5%。其中车险保费同比+6.7%，非车险保费同比+19.0%。非车险中，责任险、农业险、健康险分别同比+37.1%、+32.7%、+20.0%，新兴领域业务均保持较快增势。整体综合成本率97.3%，同比-1.7pct；其中赔付率-1.1pct至68.5%、费用率-0.6pct 至28.8%。分险种来看，车险COR-1.8pct 至96.9%；非车险除健康险外均实现承保盈利，健康险-0.3pct 至101.6%；责任险+1.3pct至99.8%；农险-1.9pct 至97.7%；保证险+0.4pct 至95.5%。

    　　4、投资：资本市场持续波动，集团投资表现承压。受权益市场波动、利率低位震荡影响，22 年综合投资收益率2.3%，同比-3.1pct，主因资本市场波动加剧，公司FVOCI 公允价值亏损净额大幅提升至182 亿元（21 年为亏损36 亿）；总投资收益率4.2%，同比-1.5pct；净投资收益率4.3%，同比-0.2pct。

    　　账面总投资收益同比-18.1%，其中H2 同比-14.0%。公司持续优化战略资产配置，固收类资产占比较上年末-1.8pct，权益类资产较上年末+0.8pct。

    　　5、投资建议：公司负债端自去年下半年起延续强劲复苏，投资端全年小幅承压，我们认为22 年业绩基本符合预期。短期角度，受益于1H22 的低基数效应，以及产品结构持续改善，银保渠道延续高增态势，公司一季度及上半年的价值增速预计领先上市同业，预计Q1 NBV 同比正增长15%。长期角度，长航深化转型持续落地，“芯”基本法稳步推进，职业营销、价值银保及产服融合体系等战略加速落地，看好后续改革成效进一步释放。考虑到公司战略转型落地较为坚决，我们预计2023-2025 年归母净利润分别为309 亿、368 亿、431 亿，yoy 分别为+26%、+19%、+17%（前次预估2023-2024年归母净利润分别为291 亿、347 亿）。目前公司A 股、H 股的PEV 估值分别为0.43X、0.30X，估值处于历史相对低位。

    　　风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效率降低；后续战略落地成效不及预期；资本市场大幅波动