核心观点：中国太保开门红NBV 增速预计已转正，而之前对其NBV 增速预期为双位数负增长，预期差较大。前期对于其业绩的悲观预期来源于公司开门红启动较晚可能导致达成欠佳，以及对于长期转型进展的担忧。但短期已有数据上的积极信号体现，可以对于前期极度悲观的预期给予修正。后续来看，我们判断随着长航行动转型成效逐步体现，公司核心人力规模有望企稳回升，或会带来Q1 及全年NBV 实现正增长。截至2 月14日，公司2023PEV 为0.45 倍，处于历史分位的8%，估值仍然低位，待负债端好转趋势持续确认，估值修复弹性较大。

    　　负债端至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲：近年来太保为实行长期转型，让渡了短期利益，在资源方面向长期战略倾斜，转型压力叠加外部环境影响，负债端持续承压，2018-2022E 年公司NBV 复合增速-24%。公司2021 年推行长航行动，进行全方位的、系统化的转型，转型成效初步显现。

    　　从2022 年3 季度开始，公司单季NBV 已重回正增长，今年在开门红启动较晚的情况下，NBV 同比仍有望实现正增。

    　　太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”初步显现。公司于2021 年初推出“长航行动”五年计划，相较于此前的转型2.0，此次转型的系统化程度更高，转型举措更加彻底。“长航行动”转型优势在于：1）具有丰富的寿险经验及多元化经验的新任管理层引领，引入前友邦高管蔡强主导改革，并引进、提拔了一批具有丰富前线经验的领导以及复合背景的领导；2）系统化、制度化的转型，而非局部、碎片化的优化；3）内部转型战略定力较强。

    　　开辟了渠道转型新路径。1）制度化变革从根本上牵引个险代理人行为转变。①重塑基本法，提高绩优代理人的销售利益，鼓励达成连续绩优以及鼓励团队长优增优育；同时配套需求销售、活动量管理、客户经营、优增优育等平台。②在考核层面从关注人力规模转变为关注核心人力。③重塑业务推动模式，从短期方案推动转向以基本法考核利益为引导的常态化经营。转型已初显成效：2022Q3 开始，核心人力占比及产能提升，增员逐季改善，新人产能和留存提升。2）2021 年太保顺势重启银保业务。

    　　2022Q1-3，银保新单保费同比+1071.0%，占比较21 年继续提升25pct 至39%。

    　　“保险+服务”布局走在行业前列。健康方面，携手优质医疗资源打造互联网医疗平台，自建线上健康服务品牌“太医管家”，组建500 余名线上专职医生团队进行24 小时线上问诊服务；聚焦客户就医痛点的“太保蓝本”服务体系，累计覆盖客户2200 万人。养老方面，养老社区布局11 城13园，其中12 园进入建设阶段，3 园4 馆已投入运营，2023 年预计5 家社区开业。太保家园赋能保险主业、助力高客开拓效果较好，2022 年线下、线上接待各地参观已超11 万人次，与太保家园资格函对接的保险产品总保费同比增长22%。下一步，将轻重并举、医养结合，线下布局康复医院，　　着力开发护理、康复刚需产品，开展定制化护理服务、康复服务疗程等。

    　　投资建议：我们判断，在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下，太保NBV 正增长的态势有望延续。预计2023Q1NBV 有望保持同比正增长，全年NBV 同比增速0%-5%。长期来看，核心人力规模企稳提升及产能的提升将拉动NBV 进入正增长的轨道，预计2023-2025 年NBV 复合增速有望达5%-10%。利润方面，权益市场好转、十年期国债收益率企稳抬升将使得利润增长修复，预计2023 年利润同比增速为23%。负债端改善及投资端回暖之下，EV 增长有望高于2022 年，我们预计其2022、2023年EV 同比增速分别为8%、9%。目前公司A 股2023PEV 估值为0.45X，处于历史估值分位的8%，随着负债端反转趋势进一步确认，后续将有望迎来估值修复。

    　　风险提示：代理人规模下滑超预期；转型进展慢于预期；2023 年公司管理层变动超预期。