事件：公司披露2022 年中报：实现归母净利润133.01 亿元，同比下降23.1%；归母营运利润为200.96 亿元，同比增长9.9%（其中寿险和产险同比增速为6.0%和19.6%），净利润与营运利润差异为：1）短期投资波动（30.51 亿元）；2）评估假设变动（38.58 亿元）。

    　　投资要点

    　　寿险新业务价值（NBV）持续承压，降幅大于同业，2Q22 边际收窄。

    　　1H22 寿险实现NBV 达55.96 亿元，同比-45.3%（1Q22 和2Q22 单季同比增速为-48.6%和-39.3%，同期增速国寿：-13.8%，平安：-25%），归因来看：NBV 新单同比+30.0%，系个险新保下滑同比-35.1%，而银保新保同比大幅增长1,125.5%；NBV Margin 同比大幅下降14.7 个pct.至10.7%，系以重疾险为代表的长期保障型业务受疫情冲击需求大幅转弱。

    　　1H22 公司个险NBV 同比大幅下滑47.8%，归因来看月均人力同比-51.3%至31.2 万人，而个险NBV Margin 由上年同期40.4%下行至29.3%。不过队伍质态改善，“芯”基本法初显成效，核心人力1H22 月均6.9 万人环比2H21 月均5.7 万人企稳，核心月人均产能同比+23.5%，核心月人均首年佣金收入同比+10.8%。公司进一步聚焦核心人力，夯实发展基础，围绕健康、财富和养老三大核心需求，构建全新的“产品+服务”金三角体系，2H22 个险新单与价值降幅有望明显收窄。

    　　财险指标优于同业平均水平，年化ROE 达18.1%。1H22 财险综合成本率（COR）97.2%（平安：97.3%，人保：96.0%），同比下降2.1 个pct.。其中费用率同比下降1.7 个pct.；赔付率同比下降0.4 个pct.；1H22太保财险保费同比增速达12.3%（平安：10.1%，人保：9.8%），其中非车业务同比增长17.3%，占比达48.1%，提升2.0 个pct.；车险（COR：

    　　96.6%，同比-2.4pct.,系疫情管控带来的出险率下降）客户黏度持续提升；非车险（COR：98.4%，同比-1.5pct.，系低费用的政保业务占比提升费用率下降）在健康险、农业险、责任险等新兴领域保持较快增长。

    　　投资收益下滑拖累内含价值（EV）增速慢于同业。集团期末EV 为5,090.78 亿元，较上年末增长2.2%，其中寿险EV 较上年末增长2.5%（平安寿：3.4%，国寿：4.0%）。公司首次披露半年度EV 变动分析，寿险年化ROEV 为11.9%（国寿：12.3%，平安：13.2%），EV 增速放缓主要系投资回报偏差拖累年初EV 增速1.7 个pct.，同时营运偏差未能如同业由负转正微幅拖累0.05 个pct.，系寿险25 个月保单继续率同比下降6.2 个pct.。我们预计2022 年集团EV 增速为6%，略低于同业。

    　　投资收益下滑是利润下滑的核心拖累。受长端利率低位震荡和权益市场趋势下行冲击，1H22 集团净投/总投资收益总额同比+10.2%/-21.9%；年化净/总投资收益率分别为3.9%/3.9%，同比下降0.2个/下降1.1个pct.；投资资产年化净值增长率3.3%，同比下降1.5 个pct.。

    　　盈利预测与投资评级：中报业绩略低于我们预期，下调盈利预测。我们下调公司2022 年至2024 年归母净利润至221、317 和336 亿元（原预测为225、319 和355 亿元），同比增速为-18%、44%和6%，8 月26 日股价对应2022 年至2024 年P/EV 分别为0.37/ 0.34/ 0.31 倍，估值触底，高管增持，考虑到估值性价比，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情蔓延持续，寿险转型低于预期，非车业务承保亏损。