事件：

    2022 年上半年中国太保营业收入2551.1 亿，同比+1.0%；保险业务收入2424.9亿，同比+8.0%；归母净利润133.0 亿，同比-23.1%；归母营运利润201.0 亿，同比+9.9%；加权平均ROE5.7%，同比-2.1pct；新业务价值56.0 亿，同比-45.3%；内含价值5090.8 亿，较年初+2.2%；总投资收益率（年化）3.9%，同比-1.1pct。

    点评：

    投资拖累净利润增长，但营运利润同比+9.9%。2022 年上半年公司归母净利润133.0 亿，同比-23.1%，预计主要受资本市场波动下投资收益减少影响，但降幅较22Q1 收窄13.3pct。若剔除短期投资波动（30.5 亿）和评估假设变动影响（38.6亿）等，公司实现归母营运利润201.0 亿，同比+9.9%。

    寿险：转型成效初步显现，渠道发展迈向多元化。

    （1）代理人清虚延续，核心人力产能提升。2022 年上半年公司持续推进长航深化转型落地，月均代理人同比下滑51.3%至31.2 万人（较21H2 下滑23.3%），但每月人均FYP 同比增长33.6%至7906 元。同时，上半年公司核心人力发展企稳，月均核心人力为6.9 万人，较21H2 增长21.1%；占月均代理人比例为22.1%，较21H2 提升8.1pct；核心人力每月人均FYP 达3.2 万，同比+23.5%。此外，公司业务品质有所改善，退保率同比-0.1pct，个人寿险客户13 个月继续率同比+6.1pct。

    （2）银保渠道高速发展，支撑新单实现正增长。受代理人脱落影响，上半年公司代理人渠道新单同比下滑35.1%至147.8 亿（22Q2 单季同比-11.6%），其中期缴业务同比下滑35.1%至129.0 亿（22Q2 单季同比-9.4%）。但受益于公司积极拓宽多元渠道布局，与浦发、农信、招行、中行、农行等战略合作，银保渠道实现高速发展，上半年银保渠道新单同比大幅增长1125.5%至168.4 亿，支撑总新单同比增长25.8%至430.9 亿（银保渠道贡献39.1%）。

    （3）受渠道、产品结构影响NBVM 下滑，但NBV 降幅逐季收窄。上半年由于公司高价值率长期健康险业务同比下滑3.7%至294.6 亿，占总保费比例为19.8%，同比-1.9pct；而银保渠道一般以销售价值率偏低的储蓄型产品为主，公司NBVM同比下滑14.7pct 至10.7%，拖累NBV 同比下滑45.3%至56.0 亿。但从单季度来看，22Q1/22Q2NBV 分别同比下滑48.6%/39.3%至34.1/21.9 亿，降幅逐季收窄。

    财险：业务稳定增长，结构持续优化，综合成本率同比改善2.1pct 至97.2%。

    2022 年上半年公司车险客户黏度提升，保费同比增长7.9%至481.7 亿，预计主要受3 月以来疫情多点散发导致新车产销下滑影响，增幅较22Q1 缩窄3.9pct。

    非车险业务中，健康险/农险/责任险分别同比增长28.2%/38.1%/23.2%至105.3/92.9/82.8 亿，带动非车险保费同比增长17.6%至434.0 亿（其中22Q2单季同比+19.5%），占比同比提升2.1pct 至47.4%，业务结构持续优化。同时，公司加强业务品质管控，推进降本增效，上半年赔付率与费用率分别同比下滑0.4pct/1.7pct 至69.7%/27.5%，推动综合成本率同比改善2.1pct 至97.2%。

    投资：总投资收益率同比下滑1.1pct 至3.9%。2022 年上半年公司受资本市场波动影响，证券买卖收益同比大幅下滑93.1%至10.5 亿，拖累总投资收益率（年化）同比下滑1.1pct 至3.9%，但较22Q1 边际改善0.2pct。

    盈利预测与评级：公司稳步推进长航转型，强化“芯”基本法推动，优化招募系统流程，夯实队伍发展基础，预计随着代理人队伍全面升级，核心人力占比不断提升，改革成效逐步显现，未来NBV 增速有望实现修复。考虑到公司22H1 归母净利润同比-23.1%，以及国际环境复杂严峻，资本市场波动较大等因素，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测14.3%/17.0%/20.1%至253/306/345亿。目前A/H 股价对应公司22 年PEV 分别为0.35/0.25，维持A/H 股“买入”

    评级。

    风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。