事件：中国太保2021 年实现营业收入4406 亿元（YoY+4.4%），实现归母净利润268 亿元（YOY+9.2%）。2021 年集团营运利润达到353 亿元（YoY+13.5%）。太保寿险实现保险业务收入2117 亿元（YoY-0.1%），太保产险实现保险业务收入1526 亿元（YoY+3.3%）。我们认为核心边际变化包括：（1）渠道转型压力延续，NBV 下滑25%。公司全年个险新单同比下滑0.2%，NBVM降至23.5%（YoY-15.4 pct.），导致全年NBV 同比下滑-24.8%，低于此前预期。（2）车险稳健非车高增，综合成本率保持平稳。车险综改边际减弱，车险保费同比下滑4%，非车险同比增长17%，推动产险业务实现3.3%增长。整体综合成本率保持稳定（99%，YoY+0 pct.）。（3）分红下滑23%，低于预期。受到“偿二代”二期工程实施影响，公司下调2021 年每股分红至1.0 元，分红比例为36%，较去年同期50%有所下滑。

    　　NBV 承压显著，人力脱落明显聚焦核心队伍。太保寿险2021 年实现保费收入2117 亿元（YoY-0.1%）。受疫情冲击以及保险需求减弱影响，全年个险新单保费292 亿元（YoY-0.2%）。

    　　NBVM下滑明显至23.5%（YoY-15.4 pct.），导致全年NBV 下滑24.8%，略低于市场预期。

    　　代理人方面，公司重点加大以核心人力和产能为目标，2021 年公司月均代理人为52.5 万人（ YoY-30% ） ,月均举绩率为52%（YOY-5.7pt. ） 月均人均新单保费收入为4638 元（YOY+42%），月均人均长险件数为1.38 件（YOY-13%）。

    　　投资整体保持稳健，减少固收增配权益。截至2021 年底，集团投资资产18121 亿元（YoY+10%），总投资收益率达5.7%（YoY-0.2pt.），净资产收益率为4.5%（YoY-0.2 pt.）。

    　　从结构来看，固收类投资占比为75.7%（YoY-2.6 pct），股基占比为12.4%（YoY+1pct），其他权益投资占比显著增加1.5pct.至8%。

    　　非车险保持高增，综合成本率保持平稳。2021 年太保产险实现保费收入1546 亿元（YoY+3.3%），实现净利润64 亿元（YoY+22%）。产险综合成本率为99%（YOY+0%）其中，车险综改导致车均保费下滑所影响，车险保费收入同比下滑4%，其综合成本率为98.7%（YOY+0.8pt.）。非车险业务保费收入同比增长17%，其中健康险、责任险、农险分别同比增长37%、25%、20%。从整体经营情况来看，车险综改影响对于车险业务影响边际减弱，非车险保持高增，车险综合率保持平稳。

    　　内含价值同比增长8.5%。截至2021 年底，公司实现集团内含价值4983 亿元（YoY+8.5%），公司20 年发行GDR 导致21 年基数相对较高。其中NBV 贡献134 亿元（YOY-25%）及营运经验差异贡献为-49 亿元，同比减少42 亿元，投资收益偏差也由正转负，为-15 亿元。

    　　分红下滑23%，坚定改革静待花开。受到“偿二代”二期工程实施影响，公司拟分红每股1.0 元分红比例为36%，较去年同期51%有所下滑。虽然此次公司考虑到偿二代二期而减少分红，提升留存资金以应对潜在偿付能力的下滑，但是结合目前公司股价来看，目前公司股息率约为4.4%，仍显著高于同业（国寿2.6%/平安3.2%）。我们认为在过去两年，公司对外坚定走出去、引入长期战略投资者，对内完善公司治理和激励体系，吸引优质的管理人才加盟，战略推进长航行动，优化队伍结构，稳步推进健养产业，从而丰富“产品 + 服务”体系，相信这一系列的改革举措将逐步取得成效。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级。预计中国太保2022-2024 年EPS 分别为2.97 元、3.77元、4.37 元，对应2022PEV 倍数为0.4 倍，维持买入-A 评级，6 个月目标价为32 元。

    　　风险提示：权益市场大幅波动风险/营销员大量脱落风险/营销员产能大幅下滑风险。