事件：公司披露2021 年业绩：实现归母净利润268.34 亿元，同比增长9.2%；营运利润达353.46 亿元，同比增长13.5%，归母净利润低于营运利润差异系短期投资波动（-22.97 亿元，寿险业务等实际投资收益高于长期预期投资收益假设5%的影响）和评估假设变动影响（+109.66 亿元，基于会计估计变更税前利润减少146.21 亿元的税后影响）。公司拟每股派息1 元，对应现金分红率35.9%，较上年50.9%有所下滑。

    　　投资要点

    　　寿险营运利润增速优于同业，NBV 增长持续承压。2021 年公司实现NBV达134.12 亿元，同比下降24.8%（其中上下半年同比增速分别为-8.9%和-51.9%），归因来看年化新保同比增长24.4%；而新业务价值率同比下降15.4 个pct.至23.5%。公司实现寿险营运利润282.65 亿元，同比增长9.2%（其中上下半年同比增速分别为6.7%和11.9%，下半年虽然剩余边际小幅下滑但营运利润增长提速得益于更为扎实的业务品质带动正向偏差贡献）。公司全力推进代理人职业化、专业化、数字化转型，队伍质态改善，虽然月均保险营销员同比下滑29.9%至52.5 万人，但队伍月均FYP 达4,638 元，同比增长42.3%；月均FYC 达791 元，同比增长16.3%。

    　　展望2022 年，公司将以“芯”基本法为牵引，进一步提升核心人力和核心人力产能的业务目标，同时公司进一步尽快银保渠道多元化发展，产品围绕健康、财富和养老三大核心需求，践行“产品+服务”金三角体系。受2022 年伊始来全国各地疫情散发的影响，我们预计公司2022年NBV 同比增速前高后低，全年仍有两位数下滑压力。

    　　财险综合成本率下半年逆势改善，ROE 处于业内领先地位。2021 年太保产险实现保险业务收入1,526.43 亿元，同比增长3.3%；综合成本率99.0%同比持平（其中上下半年分别为99.3%和98.7%），其中综合赔付率69.6%，同比上升8.2 个百分点，综合费用率29.4%，同比下降8.2 个百分点。车险客户黏度持续提升，COR 同比上升0.8 个百分点至98.7%（上下半年分别为99.0%和98.4%，下半年在7·20 台风冲击下环比改善彰显经营底蕴）。非车险实现承保扭亏为盈（COR 为99.5%），健康险、责任险、农险等新兴业务领域品质改善且保持较快增长显著优于同业。

    　　2021 年太保产险实现净利润63.52 亿元，同比增长21.9%，对应ROE 为13.5%，处于行业绝对领先地位，得益于投资收益增长和费用的有效管控。展望2022 年，我们预计财险板块得益于车险出险率下降，承保业绩同比增速保持稳健，ROE 预计稳定在13%。

    　　投资业绩相对稳健。期末集团险资投资资产18,120.69 亿元，较2020 年末增长10.0%；净/总投资收益率分别为4.5%/5.7%，同比下降0.2/下降0.2 个pct.；投资资产净值增长率5.4%，同比下降2.0 个pct.，系可供出售金融资产浮盈减少所致（由2020 年的129.09 亿元转负至-36 亿元），受此影响2021 年集团归母综合收益同比下滑28.9%至241.49 亿元。期末权益类投资占比21.2%，较2020 年末上升2.4 个pct.，其中核心权益占比11.1%，较2020 年末逆势上升0.9 个pct.。

    　　内含价值增长放缓，但仍优于同业。公司2021 年寿险和集团EV 同比增速分别为10.3%和8.5%（其中下半年环比增速分别为6.0%和5.0%），寿险ROEV 为11.6%，内含价值增长受新业务价值增速放缓和各类偏差负向拖累，但仍优于同业主要系营运偏差和投资偏差合计拖累期初寿险EV 增速为1.9%，仍优于同业，彰显业务品质相对扎实，我们预计2022年集团EV 仍将保持在9%附近，略高于同业。

    　　盈利预测与投资评级：公司2021 年年报基本符合市场预期，但现金分红率略低于预期，关注下半年寿险NBV 复苏情况。我们预计公司2022年至2024 年归母净利润298、337 和361 亿元，同比增速为11.0%、13.2%和7.0%（2022-2023 年原预测为329 和416 亿元）。截至2022 年3 月28 日，公司股价对应2022 年至2024 年P/EV 分别为0.40、0.36 和0.33 倍，股价已过度反应悲观预期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）寿险“长航行动”计划推行低于预期；2）权益市场大幅波动拖累投资业绩。