投资要点

    　　业绩概览：整体表现基本符合预期。归母净利润在投资带动下保持较快增长，同比+9.2%至268.3 亿元。新业务价值同比-24.8%至134.1 亿元，较2021 年中报的-8.9%大幅下滑，核心原因是队伍规模大幅萎缩叠加价值率明显下降。集团内含价值增长仍保持稳健，同比+8.5%至4983 亿元。会计估计变更导致准备金计提增加，减少利润146 亿元，随着长期利率逐步企稳，预期后续影响减弱。

    　　业绩看点：1）归母营运利润增速较好，同比+13.5%，或主要得益于剩余边际持续释放，显示出公司经营和盈利能力稳健；2）代理人人均新单产能同比大幅提升42.3%，带动月人均首年佣金收入同比增长 16.3% 至791 元，“三化五最”为核心的队伍转型成效渐显；3）银保和团险渠道保持较快增长，其中价值银保渠道重新启动后新单保费同比大增331%，在老龄化和财富管理大趋势下，“固收+”的储蓄型业务将成为未来重要增长点。银保渠道在中高端客群方面具有天然竞争优势，公司未来在储蓄型业务大发展中或将占据先机；4）财险保费同比+3.3%，综合成本率稳定在99.1%；其中非车业务实现规模与品质双升，保费同比+16.8%，责任险、农险和保证险等主要非车业务实现承保盈利；5）投资表现稳健，总投资收益率达5.7%，主要因短期买卖价差收益较好。

    　　经营挑战：1）近年来人力规模持续大幅下滑，队伍缺口较大或将拖累后续新业务价值增长；2）人均新单产能虽有提升，但月均举绩率和人均长险新单件数却分别下降5.7pct 和12.7%，一方面反映出客户长期保障产品需求仍未完全复苏，另一方面也说明产能提升可能更多依靠产品策略等外部因素而非队伍内质改善，转型任重而道远；3）长期保障型等高价值率产品销售低迷，价值率同比大幅下降15.4pct 至23.5%，原有保障型业务高占比优势不再，甚至在新形势下成为价值增长掣肘；4）受人力大幅下降导致的孤儿单增多，自保件监管趋严影响，退保率同比提升0.5pct，13 个月保单继续率同比下降5.4pct 至80.3%，加剧价值和续期增长压力；5）NBV 持续缩量、新增剩余边际大幅下滑，剩余边际余额负增长，同比-0.8%，预计后续利润释放将减缓；6）股东分红较2020 年下降23%，或与偿二代二期规则落地及公司战略布局投入有关。

    　　投资建议：短期看公司在业务推动方面的政策施展空间仍大，且2022 年二季度预期随着队伍规模企稳以及储蓄型业务需求回暖，新单增速或将逐季改善。

    　　长期看公司在新基本法改革、养老生态圈布局和科技赋能等转型举措落地方面走在行业前列，期待队伍内质提升带来的价值可持续增长。调整公司2022、2023、2024 年EPS 预测值为3.05 元、3.48 元、3.93 元，维持审慎增持评级。

    　　风险提示：转型进度显著不及预期；权益市场震荡；长期利率大幅下行