事件：中国太保于3 月27 日披露2021 年报，集团全年营收和归母净利润分别同比增长4.4%和9.2%至4406 亿元和268 亿元，集团OPAT 和EV 分别同比增长8.5%和13.5%，寿险NBV 下降24.8%，财险cor 同比持平于99%，集团综合投资收益率5.4%，分红比例35%，整体业绩符合市场预期；退保等精算负面影响还未体现，投资收益优于同业1、 寿险EV 变化中，模型假设变化正向拉动0.98pct，我们预计主要是投资收益中豁免所得税比例由过去的16%提升至20%所致，相比国寿和平安均较大幅度调整退保率和费用率的精算假设导致模型变化负向变化，太保的风险释放并不充足；

    2、 太保集团和寿险OPAT 分别同比增长13.5%和9.2%，高于市场预期，太保的OPAT 计算方法和平安不同，平安寿险OPAT 只扣除折现率和短期投资波动的影响，但保留了精算假设调整的影响（我们预计平安21 年精算假设调整负面影响税前营运利润48.6 亿元），而太保的OPAT 是把全部的会计变更影响扣除；

    3、 受偿二代二期规则下寿险的核心偿付能力大幅下降的影响，太保集团的分红率由过往的50%下降至35%，我们认为35%的分红比例将常态化；4、 太保财险表现良好，综合成本率持平于20 年的99%，非车险业务在行业表现不佳的情况下实现了承保盈利，同时未决赔付准备金充足率大幅提高至39.4%；

    5、 太保集团综合投资收益率达到5.4%，优于同业表现，集团大幅加配具有免税效应的利率债和地方政府债4.6pct 至22.1%，资产久期同比拉长0.9年至7.1 年从而减少寿险的再投资风险；

    寿险表现不佳，队伍继续调整

    1、 太保寿险21 年NBV 同比下降24.8%至134 亿元，其中NBV margin 大幅下降15.4pct 至23.5%，主要是21 年开门红运作良好的鑫享事诚价值率较低（10%左右），21 年太保推出的主要产品包括1 月的短储“鑫享事诚”，4-5 月的两全险“两全其美”，8 月的消费型重疾“无忧保”和9 月的两全主险附加终身重疾的“好事成双”，其中上半年的两款产品销售较好，22 年当前主打n-2 的合家欢重疾，但重疾市场已经过了高峰期，太保的推动效果一般；

    2、 借助太保家园等高客客户经营平台，太保的极高绩优人力（CG 人力，类似MDRT）同比增长170.1%，但金字塔顶的代理人扩容不具有广泛代表性，太保整体的代理人队伍持续调整，21 年月均代理人数量和举绩率分别同比下降30%和5.7pct 至53.5 万人和52.1%；

    3、 21 年11 月推动的的新基本法暂时未能显现效果，我们认为核心原因在于新基本法的要求较为严苛，真正能够获取并且受益的代理人占比低，此外可变费用大幅缩小60%-70%，太保无法开展过去擅长的业务竞赛和突击增员，使得业务平台下降；

    投资建议：综上，太保21 年报业绩整体平稳，但寿险持续承压，基于代理人队伍的现状，我们认为22 年太保寿险将继续深度调整，将影响其剩余边际释放，叠加精算假设风险释放不充分，以及年初以来权益市场的波动，我们预测太保22 年EV 营收和净利润分别同比-5.9%和-11.9%至4145 亿元和236 亿元（前值为4%和16.4%至4439 亿元和318 亿元），集团每股内含价值同比增长6.03%至54.92 元（前值为同比10.5%至58.09 元），当前股价对应的PEV 为0.41 倍，维持买入评级；

    风险提示：长期保障新单销售大幅下滑，长期国债收益率持续下降，代理人产能转型推进不如预期；