事件：

    　　2021 年中国太保营业收入4406 亿元，同比+4.4%；保险业务收入3668 亿元，同比+1.3%；归母净利润268 亿元，同比+9.2%；归母营运利润353 亿元，同比+13.5%；ROE12.2%，同比-0.4pct；新业务价值134 亿元，同比-24.8%；内含价值4983 亿元，较年初+8.5%；总投资收益率5.7%，同比-0.2pct；净投资收益率4.5%，同比-0.2pct；每股分红1.0 元，同比-23.1%。

    　　点评：

    　　归母净利润增速放缓，营运利润实现较快增长。2021 年公司归母净利润268 亿元，同比+9.2%，增幅较前三季度缩窄6.3pct，其中21Q4 归母净利润41.5 亿元，同比-16.0%，预计主要受人力清虚导致“孤儿单”增加等原因影响，2021 年公司寿险业务退保率同比提升0.5pct 至1.7%，总退保金同比增长54.8%至223 亿元，其中21Q4 同比增长1.6%至54.2 亿元。若剔除2021 年短期投资波动（23.0亿元）和会计估计变更引起的评估假设变动影响（110 亿元），公司实现归母营运利润353 亿元，同比+13.5%（21H2 同比+24.5%）。

    　　寿险：改革持续深化，人均FYP 提升，NBV 暂时承压。

    　　（1）代理人持续清虚，期缴新单与人均FYP 提升。2021 年公司启动以职业化、专业化、数字化为方向的个险渠道改革，持续清虚低产能代理人，月均保险营销员同比下滑29.9%至52.5 万人，较上半年下滑18.1%。受人力脱落影响，2021年代理人渠道保险业务收入1886 亿元，同比-3.2%（21Q4 同比-8.7%），其中新保业务292 亿元，同比-0.2%（21Q4 同比-25.2%），但新保期缴业务同比提升11.6%至248 亿元（21Q4 同比-18.9%，降幅较21Q3 缩窄20.9pct）。同时，2021 年公司CG（MDRT 水平）人力同比+170.1%，保险营销员每月人均首年保险业务收入为4638 元，同比+42.3%（2020 年同比-22.6%）。

    　　（2）NBVM 下滑，NBV 暂时承压。预计主要受高价值率长期保障型产品销售乏力以及低价值率年金产品较受欢迎影响，2021 年公司NBVM 在业务结构变化下同比下滑15.4 个百分点至23.5%，NBV 同比下滑24.8%至134 亿元（21H2 同比-51.9%），增长暂时承压。公司2021 年全面启动“长航计划”，2022 年1月正式推出“芯”基本法，正积极全面升级代理人队伍，预计未来NBV 有望得到释放。

    　　财险：车险综改压力缓解，非车险占比提升，综合成本率保持平稳。2021 年公司车险保费收入918 亿元，同比-4.0%，其中21Q4 同比+8.3%，自21 年9 月车险综改满1 年以来压力已有所缓解。2021 年公司非车险保费收入608 亿元，同比+16.9%（21Q4 同比-5.3%），占比达39.9%，同比+4.6pct，主要得益于健康险、责任险、农险等新兴领域业务的较快增长，2021 年保费分别同比增长37.3%、24.6%、19.8%至122、109、104 亿元。同时，2021 年公司（只考虑太保产险，下同）综合赔付率预计受车均保费下降、车险赔付责任增加以及河南暴雨等原因影响，同比提升8.2pct 至69.6%（其中车险赔付率同比+10.6pct）；但公司积极推进降本增效，2021 年综合费用率同比下滑8.2pct 至29.4%（其中车险费用率同比-9.8pct），使得综合成本率保持在99.0%，同比持平，其中非车险综合成本率同比-2.4%，业务品质有所改善。

    　　投资：总投资收益率表现领先行业。2021 年公司加强长期利率债配置以延展固收资产久期的同时，适当提高权益类投资比例（较上年末+2.4pct）以提高长期投资回报，实现净投资收益率4.5%，同比-0.2pct，总投资收益率5.7%，同比-0.2pct，基本保持平稳，表现领先行业（已披露数据中，平安总投资收益率同比-2.2pct，国寿同比-0.32pct，人保同比持平）。

    　　“偿二代”二期压力下，每股分红同比-23.1%。2021 公司每股分红1.0 元，同比-23.1%，预计主要原因为“偿二代”二期工程实施后，公司偿付能力充足率略受负面影响。若剔除2020 年公司因30 周年庆特别派发的0.1 元分红，则2021年每股分红同比下滑16.7%。

    　　盈利预测与评级：公司正积极推进寿险渠道改革，虽NBV 暂时承压，但通过全面启动“长航行动”和实施新基本法，未来将促进代理人队伍向高质量和专业化方向转型，叠加公司积极布局康养产业链，预计未来NBV 有望实现修复。考虑到公司21Q4 净利润下滑、疫情仍区域性反复以及国内外经济形势存在不确定性等因素，我们下调公司2022-2023 年归母净利润预测17.9%/16.2%至352/415亿元，新增2024 年归母净利润预测466 亿元。目前A/H 股价对应公司22 年PEV 为0.39/0.26，估值处于历史低位，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。