本报告导读：

    21 年公司归母净利润+9.2%，每股分红1.0 元，同比-23.1%，低于预期；寿险转型进行时NBV 承压，预计业绩仍在底部；产险盈利稳定，投资小幅承压，维持增持。

    投资要点：

    维持“增持”评级，下调目标价至45.49元，对应2022年P/EV为0.80倍：得益于投资浮盈兑现，21 年归母净利润268.34 亿元，同比+9.2%；内含价值4,983.09 亿元，同比+8.5%；21 年分红1.0 元/股，同比-23.1%，低于预期。公司寿险转型下短期业绩仍在底部，下调2022-2024 年EPS 为2.83（3.51, -19.4%）/3.22（4.16, -22.5%）/3.95 元。22 年起实施偿二代二期后公司分红仍具不确定性，下调目标价至45.49 元。

    寿险转型进行时NBV 承压，预计业绩仍在底部：21 年NBV 同比-24.8%，其中个险NBV 同比-26.0%，重新启动银保贡献2.3%的NBV。

    1）新业务价值率大幅下滑-15.4pt 至23.5%；其中个险新业务价值率下降18.5pt 至42.6%，主要为加大短期储蓄类产品推动力度而重疾下滑所致。2）新单同比+17.1%，主要为重启银保的贡献，而个险新单-0.2%，渠道人力下滑而人均产能提升不及预期是主因。21 年月均人力同比-29.9%至52.5 万人，而月人均首年保险业务收入和月人均首年佣金收入分别为4,638 元和791 元，同比+42.3%和+16.3%，预计主要为清虚带来，人力质量提升的贡献有限。我们认为，随着客户认知提升，提升满足客户需求的产品+服务比渠道转型本身更为重要，产品和服务端布局将有利于公司走出困境。

    产险盈利稳定，投资小幅承压：1）21 年产险综合成本率99.0%，同比持平。其中，车险在综改背景下成本结构改善，综合赔付率同比+10.6pt 至71.1%；综合费用率同比-9.8pt 至27.6%。非车业务品质改善且保费较快增长，保费同比16.8%，综合成本率99.5%，同比-2.4pt。

    2）21 年受权益市场波动及利率下行影响，公司投资小幅承压，净值增长率5.4%，同比-2.0pt；净投资收益率4.5%，同比-0.2pt；总投资收益率5.7%，同比-0.2pt。

    催化剂：客户对保险产品需求提升。

    风险提示：疫情反复；服务供给难以满足客户需求；股市波动。