NBV 低于预期，“长航计划”引领寿险转型，维持“买入”评级公司披露2021 年年度报告，2021 年NBV 134.1 亿元、同比-24.8%，较中报-8.9%降幅扩大15.9pct，低于我们此前预期，主要系margin 较2020 年下降15.4pct 至23.5%拖累；公司2021 年末EV 4983.1 亿元、同比+8.5%，同比增速有所放缓，主要受NBV 同比承压影响；营业收入4446.4 亿元、同比+4.4%，归母净利润268.3亿元、同比+9.2%，营运利润353.4 亿元、同比+13.5%。考虑到公司转型处于攻坚期，margin 及新单保费或承压，我们下调2022-2023 年NBV 预计同比至-9.7%/+14.5%（调前+18.2%/+15.7%）、新增2024 年预测+9.5%，对应EV 同比为+10.4%/+11.7%/+11.4%，归母净利润下调2022 年预测至353 亿元（调前402 亿元），上调2023 年预测至515 亿元（调前444 亿元），新增2024 年预测565 亿元，对应EPS 为3.78/4.51/6.05 元。公司为保险行业龙头，“长航计划”全面深化，管理层持续推动寿险代理人队伍转型升级，预计代理人转型领先同业，估值有望修复，当前股价对应2022-2024 年PEV 为0.4/0.4/0.3 倍，维持“买入”评级。

    寿险代理人渠道深化转型，银保渠道重新起航，关注后续转型进展2021 年太保寿险代理人渠道新单保费292 亿元、同比-0.2%，其中期缴业务247亿元、同比+11.6%，但margin 自61.1%降至42.6%，预计受产品结构及继续率等假设调整导致。公司披露银保渠道业绩，2021 年贡献新单保费66 亿元、同比+331.3%，贡献新单价值3 亿元、同比+167.5%，margin 为3.3%，银保渠道重新起航或将有力支撑公司保费。公司下半年价值占全年比例为23.7%，低于历史情况，或表明公司已进入转型攻坚期，进一步落实“长航行动”顶层设计，有望加速打造“三化五最”队伍体系。2021 年代理人月均首年保费收入同比+42.3%，首年佣金同比+16.3%，产能得到一定提升，寿险负债端转型进展或领跑同业。

    财险坚持高质量发展，综合成本结构得到优化2021 年财险保费1526 亿元、同比+3.3%（前3 季度+3.0%），车险918 亿元、同比-4.0%（前3 季度-8.0%），非车险608 亿元、同比+16.9%（前3 季度+21.4%），非车险占比环比下降4.2pct 至39.9%。综合成本率99.0%与2020 年持平，费用率降8.2pct 至29.4%，赔付率升8.2pct 至69.6%，成本结构得到优化。公司财险坚持高质量发展，有望实现车与非车双轮驱动，我们预计财险保费2022-2024 年同比+12.3%/+12.2%/+13.2%，市场格局有望优化，市场地位持续提升。

    风险提示：长端利率超预期下行；代理人队伍规模超预期下降。