核心观点：

    　　公司披露2021 年报：归母净利润为268.3 亿元，同比+9.2%，归母营运利润353.5 亿元，同比+13.5%；EV 4983.1 亿元，同比+8.5%。

    　　业务结构调整导致新业务价值率大幅降低，内含价值增速符合预期。

    　　NBV 规模为134.1 亿元，同比-24.8%，基本持平同业。计算NBV 的FYP 为571.2 亿元，同比增长24.4%，主要是银保渠道大幅增长所致，而个险FYP 同比+6.1%，主要是Q1 和Q2 奠定较高的基础，而下半年受疫情和代理人下降的因素有所回落；NBVM 为23.5%，同比下降15.4pct，预计重疾险销售遇冷导致的产品结构变化所致，其中个险价值率为42.6%，同比降低18.5pct。集团EV 增速为8.5%，其中NBV的下降导致拉动EV 增长的幅度下滑，另外2020 年发行GDR 增厚净资产导致的高基数，而投资偏差和营运偏差均拖累EV 增长。

    　　增提准备金146.2 亿元导致归母净利润同比+9.2%，但营运利润同比增长13.5%，增速略有下滑，其中寿险OPAT 增速为9.2%，主要是NBV 下滑导致剩余边际摊销下滑所致。2021 年分红率为35.9%，较过往有所降低，但仍处于较高水平，预计和公司处于深度转型阶段有关。

    　　代理人规模52.5 万，同比-30%，行业景气度下降和公司深入改革所致，但随着公司继续深化绩优文化，扎实落地基础训练和基础管理，有效推动队伍产能的增加，队伍产能为4638 元/月，同比大增42.3%。

    　　财险COR 为99%，低于人保（99.6%），高于平安（98%），同比持平，车险COR 同比+0.8pct 至98.7%，非车险COR 同比-2.4pct 至99.5%。

    　　投资建议：预计22-24 EPS 至3.8/4.5/5.1 元/股，采用EV 估值法得到公司A 股合理价值为38.72 元/股（H 股为31.85 港币/股），对应22 年PEV 估值为0.7X（H 股估值为0.5X），维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。