投资要点

    事件：公司发布2021 年年报，营收4406.43 亿元、同比+4.4%，归母营运利润353.46亿元、同比+13.5%，归母净利润268.34 亿元、同比+9.2%。集团内含价值4983.09亿元、同比+8.5%，寿险NBV134.12 亿元、同比-24.8%，NBVM23.5%、同比-15.4pct。

    负债端：【寿险】保险业务收入2116.85 亿元、同比-0.1%，主要受在线直销、再保分入业务拖累。代理人数量下滑、产能提升，FYP 增长但价值率明显下降：月均代理人52.5 万人、同比-29.9%，月人均首年保险业务收入4638 元、同比+42.3%，月人均首年佣金收入791 元、同比+16.3%；代理人渠道新业务FYP306.57 亿元、同比+6.1%，渠道NBV130.74 亿元、同比-26.0%，NBVM42.6%、同比-18.5pct。

    代理人渠道NBVM 降幅较大是引起寿险整体NBVM 和NBV 下降的主因，行业持续承压之下，公司为在规模与价值之间更偏向于保规模。加强银保渠道建设，保费增速亮眼：保险业务收入74.57 亿元、同比+223.5%。其中新单收入66.68 亿元、同比+331.3%。【产险】保险业务收入1526.43 亿元、同比+3.3%。综合成本率99.0%、同比持平。分部归母净利润63.52 亿元、同比+21.9%资产端：投资资产1.81 万亿元、同比+10.0%，固收、权益、投资性房地产、现金占比分别75.7%、21.2%、0.4%、2.7%。净、总投资收益分别730.61 亿元、931.84亿元，同比+8.8%、+10.9%，总投资收益增长主因固收投资利息收入增长及证券买卖收益增长。净、总投资收益率分别4.5%、5.7%，均同比-0.2pct。

    投资建议：公司归母净利润相当于我们此前预测值的92%，略低于预期。公司坚定推进渠道改革，2021 年发布“长航合伙人”计划、2022 年实施新基本法促进代理人向职业化、专业化转型，我们预测公司2022-2024 年盈利分别290.70 亿元、323.41 亿元、355.61 亿元。公司2022E P/EV 0.40x，低于可比公司平安0.50x、国寿0.58x 等，也处于自身估值近5 年绝对低位，维持“买入-A”评级。

    风险提示：代理人持续脱落、新业务价值率持续下滑、终端需求疲弱等。