事件
中国太保发布2021 年年报：
集团归母营运利润353.46 亿（同比+13.5%），内含价值4983.09 亿（同比+8.5%），营运ROE 达到 15.6%（同比+1.1pct），加权平均ROE 12.2%（同比-0.4pct），EPS 2.79 元（同比+6.1%）；每股现金股利1.0 元/股（含税），分红率35.9%（同比-15pct），预计主要考虑到偿二代二期、为了保持中长期稳定的分红率水平而谨慎计提所致。寿险新业务价值134.12 亿，同比-24.8%，剩余边际3482.72 亿（同比-0.8%），符合预期。产险保费1526.43 亿（同比+3.3%），综合成本率99.1%（同比+0.1pt）。净、总投资收益率分别4.5%（同比-0.2pt）、5.7%（同比-0.2pt），净值增长率5.4%（同比-2.0pt）。
简评
1、 寿险：NBV 同比-24.8%符合预期，坚持价值增长之路。
21 年公司新单保费新业务价值134.12 亿，同比-24.8%；新业务价值率23.5%（同比-15.4pt），预计主要与重疾销售遭遇瓶颈、惠民保冲击产品结构等因素相关。
公司继续坚持高质量发展，代理人渠道月均总人力52.5 万（同比-29.9%）；代理人首年保险业务收入4638 元（同比+42.3%）、月人均首年佣金收入同比+16.3%。代理人渠道期缴业务同比+11.6%，处于向高质量转型的步调中。银保渠道增速较快，21 年公司银保新单同比+331.3%，预计22 年也将迎来高增长态势。
21 年个险客户13 个月继续率承压，同比-5.4pct，25 个月继续率同比-6.4pct；与之相对，保单退保、NBV 增速不及预期，均造成当期剩余边际增速承压（同比-0.8%）。未来也将随着人力企稳、保单继续率与新业务价值增速回升而回暖。
2、 产险：非车扭亏为盈、费用把控能力凸出；车险综改影响不再、22 年将迎正增长。
总保费1526.43 亿（同比+3.3%），车险保费917.99 亿（同比-4.0%）、非车险608.44 亿（同比+16.9%），22年财险公司仍将大概率迎来规模与利润的双升：
1）车险：受20 年综改对件均保费拉低的基数效应的影响，21 年车险保同比-4.0%，其中交强险同比+5.7%，预计主要系三者保额提升的影响，但交强险的赔付率压力预计也将因此提升；商业车险同比-7.4%，主要受车险综改车均保费下降的影响，但22 年基数效应影响不再。车险整体综合成本率98.7%，同比+0.8pct，其中：综合赔付率同比+10.6pct、而费用率同比-9.8pct。22 年公司车险业务将收获正增长的保费增速，受疫情冲击、赔付率仍将持续下降。
2）非车险：保费继续高速增长，责任险、农险实现承保盈利，综合成本率分别为98.5%、99.6%。整体非车险综合成本率99.5%，同比-2.4pct。公司21 年的非车险业务兼顾了保费增速、市场规模与盈利能力多重目标，业务质态较优，22 年将迎增速与利润的双向利好。
3、 投资：权益资产配置比例略有提升，21 年净、总、综合投资收益率略有压力。
21 年公司权益类资产配置比例提升2.4pt，权益型基金、股票、债券型基金分别同比+0.1pct、+0.1pct、+0.8pct，21 年受资本市场波动的影响，公司净、总、综合投资收益率分别同比-0.2pt、-0.2pt、-2.0pt。
4、 集团营运ROE 同比+1.1pct 至15.6%，分红率短期承压、预计中长期将保持稳健且较高水平。
剔除短期波动较大的损益表项目和一次性项目的影响，集团营运利润同比+13.5%。受偿二代二期工程对核心资本、实际资本的要求，21 年寿险公司向集团分红比例同比-40%，集团向股东的现金分红受此影响、同比-23.1%。未来分红的提升有待二期工程下子公司资本充足率的提升；考虑到保险公司在二期工程下可通过发行永续债提振公司的核心偿付能力、且发债成本较低；预计本次影响仅为谨慎计提考虑下的一次性情况，整体中长期分红率预计仍将保持较高水平。
5、 投资建议
管理层改革战略方向清晰且坚定，公司致力于坚持长期价值增长、产品结构及队伍均处坚定改革的阵痛期、我们看好公司中长期价值增长之路，也看好改革触底反弹的边际变化；偿二代二期收紧偿付能力充足率、拉低当期集团向股东的分红水平，但公司营运利润正增长，我们认为本次分红下降仅为短期谨慎考虑，大概率公司中长期仍将延续过往高分红的水平。公司产险业务表现亮眼，22 年有望迎来保费与利润的双升。公司当前PEV仅为0.4x，处于历史估值底部，受分红短期承压的影响，我们给与公司目标估值0.85xPEV，目标价47.4 元，维持“买入”评级。
6、风险提示
代理人改革不及预期、长端利率大幅下滑、监管政策持续收紧、权益市场大幅下滑