2021 业绩低于我们预期

    中国太保公布2021 年业绩：新业务价值134.12 亿元，同比下降24.8%，低于我们预期5.4%和市场预期4.6%，主要由于公司价值率恶化情况超预期；归母净利润268.34 亿元，同比增长9.2%，低于我们预期3.7%和市场预期2.6%，主要因评估假设变动的负面影响超预期；太保财险综合成本率99.0%，和我们预期一致；营运利润同比增长13.5%。

    发展趋势

    代理人转型期下新业务价值增长困难，保费口径下代理人产能显著提升。

    2021 年公司新业务价值同比下降24.8%，新业务价值率恶化15.4 个百分点至23.5%，剩余边际余额环比年初下降0.8%，月均代理人同比下降29.9%至52.5 万人，代理人转型期下价值增长困难。保费口径下代理人产能显著提升，代理人月均首年保费收入同比增长42.3%至4638 元，月均首年佣金收入同比增长16.3%至791 元，CG（MDRT 水平）人力同比提升170.1%。

    财险综合成本率99.0%，与我们预期一致，非车险业务品质有所改善。太保财险2021 年保费收入同比+3.3%，其中车险保费同比-4.0%，非车业务保费同比+16.9%，健康险（+37.3%）、责任险（+24.6%）保费增速亮眼。

    受综合改革影响车险COR 同比恶化0.8 个百分点至98.7%，非车险中健康险COR 同比改善11.9 个百分点至101.9%、责任险同比改善2.6 个百分点至98.5%、保证险同比改善3 个百分点至95.1%，业务品质改善明显。

    分红水平有所下降。集团归母净利润同比增加9.2%，每股股利同比下降23.1%（剔除2021 年周年特别分红后同比下降16.7%），代表以净利润为基础的分红水平下降15 个百分点至35.9%。集团内含价值环比年初增长8.5%，低于我们此前预期，主要由于新业务价值贡献低于我们预期。

    盈利预测与估值

    由于1Q22 资本市场波动以及公司剩余边际余额增速放缓，我们下调公司2022e/2023e 盈利预测4.2%/9.5%至每股3.2/3.8 元，当前中国太保A 股交易在0.41x/0.38x 2022e/2023e P/EV，A 股维持跑赢行业评级和38 元目标价，对应0.67x/0.62x 2022e/2023e P/EV，较当前股价有64.3%的上行空间。中国太保H 股交易在0.30x/0.27x 2022e/2023e P/EV，H 股维持跑赢行业评级和33 港元目标价，对应0.50x/0.46x 2022e/2023e P/EV，较当前股价有67.9%的上行空间。

    风险

    新单保费增速不及预期；长端利率大幅下行；A股市场大幅波动