公司披露2021 年年报，全年实现NBV134.12 亿元，同比下滑24.8%，实现归母净利润268.34 亿元亿，同比增长9.2%，实现归母营运利润353.46 亿元，同比增长13.5%，全年每股分红1.0 元，同比下滑23.1%，分红率为35.9%，低于预期，公司当前坚定推动长航行动落地，后续有望率先走出行业困境。

    公司利润和EV 稳健增长，分红金额和分红率双降。1）公司全年实现归母净利润268.34 亿元，同比增长9.2%，增速较前三季度（+15.5%）有所放缓，Q4 单季度下滑16%，主要是由于Q4 寿险业务利润下滑较多（-40.4%），预计主要受到会计估计变更的影响所致。公司全年实现归母营运利润353.46 亿元，同比增长13.5%，增速较上半年（+4.9%）有所提升，公司寿险业务营运利润依旧保持了9.2%的增长，体现出了一定的业绩韧性。2）公司年底内含价值为4983 亿元，较去年底增长8.5%，对应每股EV 51.8元，公司连续多年NBV 出现大幅下滑导致当期NBV 对EV 增长的贡献显著下滑，同时由于公司寿险之外业务的调整净资产增速显著放缓（仅增长3.3%）也明显拖累了集团EV 增长，预计主要是受到公司可供出售金融资产公允价值变动的负面影响，公司寿险业务EV 保持了10.3%的稳健增长，其中公司在2021 年底对投资收益中豁免所得税比例假设从每年16%上调至20%，对当年EV 产生正贡献，营运经验和投资经验偏差均为负值拖累EV 增长。3）公司全年每股分红1.0 元，同比下滑23.1%，分红率为35.9%，低于预期（剔除2020 年的30 周年特别红利，2021 年分红仍下滑16.7%），与营运利润的表现相背离，预计是公司考虑到偿二代二期对公司偿付能力充足率的冲击而对分红政策进行了微调。4）公司全年净/总/综合投资收益率为4.5%/5.7%/5.4%，分别同比变动-0.2pt/-0.2pt/-2.0pt。

    寿险加速出清，转型处于攻坚阶段。公司全年实现NBV134.12 亿元，同比下滑24.8%，整体FYP同比增长24.4%至571 亿元，Margin 同比下滑15.4pt至23.5%，主要是由于产品结构的调整所致。太保寿险全年月均代理人为52.5万，同比减少22.4万，下滑幅度高达30%；代理人月均举绩率为52.1%，同比-5.7pt；月人均FYC 为791 元，同比增长16.3%；2021 年公司CG人力（MDRT 水平）同比提升 170.1%，头部顶尖人力保持高速增长。公司在“长航行动”指引下正在打造“三化五最”的代理人队伍，将以“芯”

    基本法为牵引，进一步提升核心人力和核心人力产能，在坚定的决心和优秀的管理层加持下，公司有望率先走出行业渠道发展泥潭。公司年底剩余边际余额为3482.72 亿元，较上年末下滑0.8%，主要是受到当期新业务下滑的影响，预计后续也将对公司营运利润的增速产生影响。

    财险业务经营相对稳健，车险业务COR 维持健康水平，非车业务实现承保盈利。公司财险业务全年实现保费收入1526.43 亿元，同比增长3.3%，其中车险下滑4.0%，非车险增长16.9%；公司整体整体COR 为99.0%，同比上年持平，其中车险COR 为98.7%，同比提升0.8pt，非车险COR 为99.5%，同比下降2.4pt，实现了车险和非车险的同步承保盈利，主要得益于公司加强品质管控，导致并未出现个别业务大幅亏损的现象，后续随着行业车险综改的影响明确以及车均保费的企稳回升，公司的车险保费和市占率均有望实现增长。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。公司当前上下一心谋求转型，对短期的业绩表现抱以更高的容忍度，尽管22 年的业绩可能会承压明显，但长期来看公司对渠道转型的坚定决心和具备的能力有望领先于行业实现转型成功，“长期主义”终将获得市场的认可，建议关注。公司当前估值仅0.42 倍 22年底EV，目标估值对应22 年底EV 0.6 倍，目标价33 元，空间43%。

    风险提示：寿险转型低于预期、财险业务品质恶化、利率下行。