事件：公司发布2021 年三季报，2021 年前三季度累计实现归母净利润226.86 亿元，同比+15.5%；归母净资产2,207.32 亿元，较2020 年末+2.6%；总保费3,014.60 亿元，同比-0.3%，其中寿险保费1,817.96 亿元，同比-2.4%；财险保费1,189.94 亿元，同比+3.0%，整体业绩符合市场预期。

    　　投资要点

    　　寿险：个险新单逆增，但行业调整压力延续。1）长航行动成效初显，个险渠道表现优于行业：长航行动指引下，2021 年前三季度公司一方面准确把握业务推动节奏，紧抓开门红，配合30 周年司庆开展一系列业务推广活动并采取多产品策略刺激行业需求，另一方面则深入推进营销队伍向职业化、专业化、数字化方向升级，从而释放人均产能。整体来看，公司的个险改革取得了良好的成效，2021 年前三季度公司个人客户业务代理人渠道实现保费收入1638.44 亿元，同比下降2.3%；代理人渠道新单保费263.02 亿元，同比增长3.6%，领先行业，其中期缴新单更是同比大幅增长15.8%至225.69 亿元。2）行业压力延续，寿险业务环比2021H1 边际恶化：在①疫情反复对作为可选消费品的保险的需求压制；②普惠保险快速普及对商业保险的替代与挤出；③产品供给结构性问题待解等因素影响下，行业内需修复缓慢，从而导致公司自2021Q1以来的新单增长乏力，保单继续率下滑（Q1-3 单季度代理人新单同比增速分别为+35.9%、-11.2%、-41.2%），负债端有所承压。细分来看，公司代理人渠道总保费同比增速由2021H1 的0.7%转负至-2.3%，其中新单保费、新单期缴保费同比增速较2021 年上半年收窄14.8、17.9 pct。考虑到此前公司推出了较多短期储蓄型产品拉低新业务价值率、新单保费边际走弱及人力规模缩减，我们认为全年公司新业务价值继续承压。

    　　财险：车险保费降幅环比走阔，非车险拉动财险保费向上。1）车险方面：距车险综改已有一周年，综改后保单占比提升，并将逐步替代综改前保单，因而车险综改的压力正在完整体现。2021 年前三季度公司实现车险总保费收入665.22 亿元，同比减少8.0%，降幅较2021H1 继续走阔1.1 pct。2）非车险方面：虽环比2021H1 增速趋缓，公司非车险业务仍保持了良好的增长态势，2021 年前三季度公司实现非车险总保费收入524.72 亿元，同比继续高增21.4%，占财险总保费的比重同比抬升6.7pct 至44.1%，缓解了车险规模缩减带来的增长压力。虽然2021 年前三季度公司财险总保费同比增速较2021H1 有所下滑，但在非车险的带动下，仍同比增长3.0%至1189.94 亿元。3）事故灾害与车险综改双重影响下，我们预计2021 年全年公司财险综合成本率有所上扬。

    　　投资端表现良好，助力业绩保持稳健。2021 年前三季度，公司实现投资收益736.64 亿元，同比提升11.7%。公司坚持“价值、长期、稳健”投资理念，提升投资管理能力，在保持合理的长期利率固收产品配置的同时，也加大权益资产配置、灵活调整权益品种收益兑现节奏，总/净投资收益率分别为5.3%、4.3%，同比变动-0.2 pct、-0.3 pct，而相较于2021年上半年，则环比分别扩大+0.3 pct、+0.2 pct，助力归母净利润抬升15.5%至226.86 亿元，同时使公司2021Q3 单季度在折现率假设变动、准备金计提增加影响业绩情况下仍能实现归母净利润53.82 亿元，同比仅微弱下降0.5%，降幅窄于同业。

    　　盈利预测与投资评级：由于短期行业资负两端修复仍需时间，我们下调公司2021-2023 年新业务价值预测170.6/185.3/210.4 亿元至149.3/155.7/176.8 亿元，对应2021-2023 年VNPS 从1.77/1.93/2.19 元调整至1.55/1.62/1.84 元。长远来看，公司将聚焦队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能，深入推进长航行动，打造高产能队伍，未来有望率先转型成功，看好公司长期发展。当前市值（截至2021 年10 月29 日）对应2021-2023 年A 股估值PEV 0.50/0.44/0.38 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）转型难度超预期，新单大幅下滑；2）行业需求修复不及预期；3）长端利率下行超预期；4）权益市场波动影响公司投资端。