新单保费同比高增，NBV 受margin 拖累表现低于预期，维持“买入”评级公司披露2021 年半年度报告，2021H1 太保寿险总保费收入1414 亿元，同比+2.1%，其中新单保费226 亿元，同比+18.5%，主要受新单期缴同比+33.7%带动，NBV 102 亿元，同比-8.9%，主要受margin 下滑11.6pct 至25.4%拖累；太保财险保费816 亿元，同比+6.4%，车险保费446 亿元，同比-6.9%，非车险369 亿元，同比+28.6%，带动财险保费增长；总投资资产1.75 万亿元，较年初增长6.3%，总投资收益率5.0%，同比提升0.2pct，净投资收益率4.1%，同比下降0.3pct。

    　　公司将持续推进营销队伍升级，预计下半年高价值率产品投放将带动margin 修复上行，但考虑到2021H1 月均代理人数量降至64.1 万人及margin 同比下滑11.6pct，我们下调2021-2023 年NBV 预计同比增速至-5.4%/+20.0%/+19.0%（调前+9.2%/+17.6%/+17.4%），对应EV 同比分别为+10.5%/+10.8%/+11.0%，归母净利润下调至326/407/453亿元（调前327/424/473亿元），对应EPS分别为3.5/4.3/4.8元。公司为保险行业龙头，管理层持续推动寿险代理人队伍转型升级，非车险快速崛起带动财险业务，大健康、大数据战略落地推进，估值有望修复，当前股价对应2021-2023 年PEV 为0.5/0.4/0.4 倍，维持“买入”评级。

    　　月均代理人下滑明显，公司转型态度坚决，寿险加速转型升级2021H1 太保寿险月均代理人降至64.1 万人，规模压缩10.8 万人，降幅显著高于2020 年自79.0 万人降至74.9 万人。若假设每月人力降幅固定，则2021 年6 月时点人力或向下突破60 万人，达到50 万人平台，突显管理层清虚提质决心。公司通过基本法升级、加强培训、配套产品、以优增优的策略提升代理人质量，2021H1 代理人月均首年保险业务收入同比+41.5%，寿险转型或逐渐加速。

    　　车险同比降幅略有缩窄，非车险延续高增态势2021H1 车险同比-6.9%（2021Q1 -7.0%），非车险同比+28.6%（2021Q1 +41.0%），非车险占比下降4.7pct 至45.3%。其中，健康险保费82 亿元、同比+70.1%，责任险保费67 亿元、同比+38.7%，快速上量带动非车险保费增长。太保产险持续推动转型落地，推进增长动能转化，加速实现车险、非车险双支撑，预计财险保费2021-2023 年同比+8.0%/+12.7%/+14.3%，市场地位持续提升。

    　　风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型升级未能顺利推进；代理人队伍规模超预期下降。