事件：公司发布2021 年中报，上半年归母净利润173.04 亿元，同比+21.5%；归母净资产2185.34 亿元，较去年末+1.5%；寿险新业务价值102.31 亿元，同比-8.9%；NBVM 25.4%，同比-11.6 pct；产险综合成本率99.3%，同比+1.0 pct；产险净利润35.03 亿元，同比+10.3%，整体业绩符合市场预期。

    　　投资要点

    　　寿险：长航行动成效初显，但打破行业瓶颈仍需时间。1）渠道转型计划深入推进，人均产能提升：一方面由于疫情反复影响代理人展业，导致人员流出增加，另一方面由于公司坚持有质量的人力发展策略，大幅清理低产能代理人，2021 年上半年公司代理人规模64.1 万人，同比下降16.3%。从产能角度来看，通过强化新基本法运用、配套产品策略、加强培训赋能等渠道改革的举措，公司代理人产能有所释放。上半年公司代理人月人均首年保险业务收入5918 元，同比大幅增长41.5%；月人均首年佣金收入986 元，同比增长15.1%。2）全面推动“长航行动”

    　　落地，新单规模逆境增长：2021 年上半年，公司实现个险新单保费收入225.87 亿元，同比增长18.5%；其中新单期缴保费197.11 亿元，同比大幅提升33.7%，新单规模在整体行业承压背景下仍呈现了较好的增长，我们认为主要系①长航行动指引下，公司准确把握业务推动节奏，配合司庆开展一系列业务推广活动并采取多产品策略弥补重疾险缺口；②公司深入推动高产能队伍建设所致。3）新业务价值率下滑，拖累新业务价值：因短期行业重疾险等保障型产品销售乏力，公司在4-5 月推出了较多储蓄型产品弥补业绩缺口，从而导致2021 年上半年公司新业务价值率同比下滑11.6 pct 至25.4%, 拉低新业务价值至102.31 亿元，同比减少8.9 pct。

    　　产险：车险综合成本率略有上升，非车险高增助推产险保费上行。1）车险方面：受车险综改带来的件均保费下降的影响，2021 年上半年公司车险保费收入446.42 亿元，同比下降6.9%，占产险总保费收入的比重同比下滑7.8 pct 至54.7%。车险综合成本率99.0%，同比上升1.2 pct，其中赔付率同比上升13.1 pct 至72.7%，而费用率则凭借精细化、集约化管理同比下降11.9 pct 至26.3%。2）非车险方面：2021 上半年，公司非车险业务继续保持了较好的增长态势，实现非车险总保费收入369.19亿元，同比增长28.6%，业务占比进一步提升至45.3%，部分对冲了车险保费收入减少的影响，带动公司产险总保费同比增长6.4 pct 至815.61亿元。细分来看，非车险下的健康险/责任险/农业险快速发展，保费收入分别同比增长70.1%、38.7%、17.5%。3）承保利润方面：2021 年上半年，公司实现产险净利润35.03 亿元，同比增长10.3%。

    　　坚持价值、长期、稳健投资理念，投资管理能力稳步提升。公司一方面在预期未来市场利率中枢下行的背景下，加强长期利率债产品配置，国债+地方政府债+政策性金融债占投资资产的比重较上年末增长2.8 pct至20.3%；另一方面公司积极把握权益市场向上发展的机遇，加大权益资产配置，权益类资产占比较上年末上升0.4 pct 至19.2%，取得良好相对收益。2021 年上半年公司总/净投资收益率分别为5.0%、4.1%，同比变动+0.2 pct、-0.3 pct，实现浮盈209.83 亿元，同比增长55.67 亿元。

    　　盈利预测与投资评级：由于短期行业资负两端修复仍需时间，我们下调公司2021-2023 年新业务价值预测198.7/227.9/262.2 亿元至170.6/185.3/210.4 亿元，对应2021-2023 年VNPS 从2.07/2.37/2.72 元调整至1.77/1.93/2.19 元。长远来看，公司将聚焦队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能，坚定推进长航行动的落地，行业国际巨头再保险集团的引入与原友邦保险区域CEO 蔡强先生的加盟也将为长航行动保驾护航，看好公司长期发展。当前市值（截至2021 年8 月30 日）对应2021-2023 年A 股估值PEV 0.48/0.41/0.36 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）转型难度超预期，新单大幅下滑；2）长端利率下行超预期；3）权益市场波动。