投资要点：

    　　事件：公司披露2021 年中报，集团归母净利润达173.04 亿元，同比增长21.5%（其中2Q21 增速为+49.7%）；归母营运利润为182.79 亿元，同比增长4.9%；实现归母综合收益达159.47 同比下降4.5%（其中2Q21 增速为+4.5%）；公司进行会计估计变更减少税前利润43.87 亿元（占税前利润比例为20.5%）。期末内含价值为4,744.31 亿元，较上年末增长3.3%。公司寿险业务新业务价值（NBV）为102.31 亿元同比下降8.9%（预期下滑8%），业绩基本符合预期。

    　　寿险新保实现较快增长，价值率拖累NBV 增长承压。寿险个人客户代理人渠道新保增速18.5%（1Q21和2Q21 分别为35.9%和-11.2%），领先同业得益于公司紧抓开门红及利用30 周年加大储蓄型产品推广力度，但二季度同样面临行业性新单放缓压力。公司上半年NBV达102.31 亿元，同比下降8.9%，归因来看，新保增速为32.6%，NBV Margin 为25.4%，同比下降11.6 个pct.，系保障型业务销售难度增加。寿险营运利润142.93 亿元，同比增长6.7%；而净利润达128.73 亿元，同比增速达26.9%（2Q21 增速为73.5%），两者增速差主要系准备金提取及寿险投资收益率超出5%假设所致。公司坚持有质量的人力发展策略，规模人力明显下滑但质态同比提升。1H21 公司营销员月均总人力同比下滑16.3%至64.1万人，月人均首年保险业务收入和月人均首年佣金收入增速分别达41.5%和15.1%，但营销员月均举绩率下滑12.4pct.至50.1%，手续费及佣金支出同比下滑9.9%，质态增速差异表明公司老代理人收入保持稳定但新人入口端增速放缓收入面临下滑。关注下半年增优留优改革措施成效。

    　　非车险业务持续快速增长，二季度承保波动加大。公司财险业务综合成本率（COR）99.3%，同比上升0.9个pct.。其中费用率下降9.3 个pct.至29.2%，赔付率上升10.2 个pct.至70.1%。财险保费收入增速达6.4%，其中车险和非车险增速分别为-6.9%和28.3%，非车占比提升7.9个pct.至46.1%。

    　　车险COR 为99.0%，同比上升1.2 个pct.（赔付率上升13.1 个pct.至72.7%，费用率下降11.9 个pct.至26.3%），赔付率上升幅度略高于同业，关注公司下一步如何提升理赔精细化和运营集约化。非车业务方面COR 为99.9%，同比上升0.2个百分点。农业险、责任险等新兴领域业务持续保持快速增长品质稳定；健康险得益于惠民保业务增长贡献，但出现103.8%承保亏损。1H21 产险净利润达35.0亿元，同比增速达10.3%（2Q21 增速为-8.9%），上半年ROE 达7.65%保持平稳，二季度承保利润波动拖累产险利润表现。

    　　可供出售金融资产（AFS）加强浮盈兑现夯实投资收益基础。公司实现年化净/总投资收益率4.1%/5.0%，同比下降0.3 个/上升0.2 个 pct.，总投资收益率提升得益于公司证券买卖价差提升85.7%，当期AFS 浮盈贡献占总投资收益比例为30%（同期为21%）；实现年化净值增长率4.8%，同比下降0.5个pct.，系当期计入其他综合收益的AFS 的公允价值变动净额出现18.43 亿元浮亏而同期为34.17 亿元正向贡献。期末核心权益占比9.9%，较上年末下降0.3个pct.。集团和寿险EV 较年初增长3.3%和4.1%（1H20 分别为8.7%和3.8%），增速放缓系NBV 增速放缓及投资回报正向贡献减少所致，考虑到2H20 公司完成GDR 发行增资，预计全年EV 增速为10.7%。

    　　投资建议：利润超预期，上调盈利预测，预计公司2021 年至2023 年归母净利润分别为281、326和365 亿元（原预测 277、321 和361 元），同比增速分别为14.4%、15.9%和12.0%，当前股价对应2021 年至2023 年PEV 分别为0.50、0.45 和0.41 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：转型2.0 改革推进成效低于预期，长端利率趋势性下行