公司披露2021 年中报，上半年公司实现NBV102.3 亿，同比下滑8.9%，略低于此前预期，财险板块综合成本率99.3%，高于可比同业。公司当前股价对应21 年底的PEV 为0.49，处于历史较低水平，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    　　公司净利润实现较高增长，营运利润稳健提升。1）公司上半年实现归母净利润173 亿元，同比增长21.5%，增速好于21Q1（+1.9%），其中太保寿险上半年净利润同比增长26.9%，太保财险净利润同比增长10.3%，利润增长主要源自于投资收益的改善。公司上半年实现归母营运利润183 亿元，同比增长4.9%，其中太保寿险上半年营运利润同比增长6.7%，其他业务营运利润同比增长4.9%，寿险板块营运利润增速近年来随着寿险新业务的下滑有所放缓，后续将持续承压。2）公司上半年年化净/总/综合投资收益率为4.1%/5.0%/4.8%，分别同比变动-0.3pt/+0.2pt/-0.5pt。3）公司年中剩余边际余额为3577 亿元，较上年末增长1.9%，受制于新业务的持续下滑，剩余边际增速回落明显；4）年中EV 4744 亿元，较上年末增长3.3%，预计是由于内含价值预期回报和新业务贡献的EV 增速减小所致。尽管公司当期业绩保持相对平稳，但可以看到在新业务持续下滑的背景下，公司后续利润和EV的增长中枢将有所回落。

    　　寿险业务NBV 略低于预期，代理人量质均显著承压。公司寿险业务上半年实现NBV102.3 亿元，同比下降8.9%，FYP 同比增长32.9%，Margin 同比下滑11.6pt 至25.4%，主要是由于开门红期间以及Q2 对产品结构进行调整所致，加大了对储蓄类产品的销售。上半年公司月均代理人为64.1 万，同比减少12.5 万，同比下滑16.3%；由于产品策略的调整（年金险件均保费更高）使得代理人月均FYP 和月均FYC 分别提升41.5%和15.1%，但是考虑到储蓄类产品的主要出单对象为少部分的中高端代理人，中低端代理人预计活动率较低，由于当前重疾类产品销售难度加大，使得整体代理人月均举绩率为50.1%，同比下滑12.4pt，预计中低端代理人收入出现了较为明显的下滑，导致代理人出现低增高脱的现象。当前我们预计公司人力数量还尚未出清，人力数据反映的是销售侧景气度低迷的结果，销售的改善则有赖于相关政策的推动和产品的创新。

    　　产险业务盈利能力差于人保平安。公司财险业务上半年实现保费收入为815.6 亿元，同比增长6.4%，其中车险、非车险保费收入分别增长-6.9%、28.6%，综合成本率为99.3%，同比提升0.9pt，高于人保和平安，主要是车险和非车业务的赔付率相对更高使得盈利能力较差；其中车险COR 高达99%，非车险COR 为99.9%，均远高于人保和平安，业务品质有待改善。

    　　从行业层面来看，公司承保端盈利能力即将触底回升，长远来看公司的规模优势将持续提升公司的市占率和盈利水平；

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级，我们预测公司2021 年NBV 将同比下滑14%左右，2021 年EV 增速预计将在11%左右。公司当前正在积极进行改革，围绕“长航计划”不断提升公司经营效率，叠加优秀管理人员的加持，后续渠道转型见效可期。我们预计公司2021 年底每股EV 为53.5 元，公司当前股价对应21 年底EV 仅0.49X，目标21 年P/EV 估值0.7X，空间42%。

    　　风险提示：寿险转型低于预期、财险业务品质恶化、经济不及预期、利率下行。