事项：

    　　中国太保公布2021 年中期业绩报告。上半年中国太保实现归母净利润173 亿元，同比+21.5%；营运利润183 亿元，同比+4.9%；新业务价值为102 亿元，同比-8.9%；截至上半年末，内含价值为4744 亿元，较年初+3.3%；剩余边际余额3577 亿元，较年初+1.9%；归母净资产为2185 亿元，较年初+1.5%；年化净/总/综合投资收益率为4.1%/5%/4.8%，同比-0.3pct/0.2pct/-0.5pct。

    　　评论：

    　　价值率较大程度下行，新业务价值负增长。上半年太保代理人渠道新单226亿元，同比+18.5%；新业务价值为102 亿元，同比-8.9%，与同业趋势一致；新业务价值率为25.4%，同比-11.6pct。主要原因为产品结构有所改变，长期健康险等高价值率保费增长承压，带动整体价值率下行。1）长期健康险保费占传统寿险保费比重同比下降6.2pct 至45.2%，预计年金、两全等价值率相对较低的产品占比有所提升。2）从险种增速来看，传统寿险保费增速为22.1%，其中长期健康险整体保费增速为7.4%，延续了去年同期的低增速。3）从业务缴费期来看，上半年个险新单中趸交业务同比-33.5%，期缴同比+33.7%，业务结构较去年同期有所改善。另外保单品质同比下行，也会对价值率带来负面影响，13 月和25 月继续率分别下行5.2pct 和5.8pct。

    　　寿险代理人与行业趋势一致，出现较大脱落。上半年太保月均人力规模为64.1万人，较年初下降14.4%，与行业和同业趋势一致。既2018 年以来太保月均人力持续下滑。随着人力规模的下降，人均产能随之提升：FYP（人均首年保费收入）5918 元/月，同比+41.5%。但这并不意味这人力整体质量向好，健康人力占比、FYC 等指标未披露，预计有所下降。月均举绩率也出现了较大程度下降，同比-12.4pct 至50.1%。

    　　投资配置稳健，收益率小幅上行。太保投资风格较为稳健和谨慎，上半年权益类投资占比变化不大，较上年末上升0.4pct 至19.2%，其中股票和权益性基金下降0.3pct 至11.1%；固收类投资占比同比下降0.4pct 至80.3%，其中债券占比持平。上半年太保实现了较稳健的投资业绩，净投资收益和总投资收益同比增长8.3%和28.4%。总收益率波动较小，同比上行0.2pct 至5%。买卖价差贡献的投资收益同比大幅增长85.7%，贡献利润大头。

    　　产险业务：非车高增，整体COR 略升。产险业务整体COR 为99%，同比+1pct。

    　　费用率和赔付率为29.2%、70.1%，分别-9.4pct 和+10.4pct。车险和责任险COR较大程度上行，同比+1.2pct 和9.7pct，其他险种主要COR 持平或有所下行。

    　　车险增速与行业趋势一致，受综改影响同比-6.9%，跑赢主要竞争同业。而非车险保持高增长，同比28.6%，主要因此前信用保证保险业务体量较小，没有着力发展。非车险中，健康险表现突出，保费同比+70.8%，COR 同比-7.9pct。

    　　营运利润、EV、剩余边际增速均有所放缓。当期盈利方面，营运利润增速同比+4.9%，同比上年高增长28.1%快速回落。预计主要受新业务负增长以及营运偏差贡献度下降影响。存量价值方面，剩余边际余额和内含价值分别同比在增长1.9%和3.3%，较此前几年两位数增长明显放缓，核心主因新业务价值出现负增长。若未来新业务价值持续负增长，剩余边际余额增速或转负。

    　　投资建议：报告期内太保实现了较高速的新业务增长，得益于公司的积极摆布和策略应对。但行业整体大环境向下，人力队伍入不敷出的背景下，高价值长期保障型产品新业务增长承压占比下降，使得产品结构变化，价值率出现较大幅度下行。新业务价值最终呈现负增长。一段时间以来太保业绩处于低迷状态，但其整体风格较为保守稳健，且积极突破，在大健康养老、金融科技等领域积极布局，具备一定先发优势。我们维持2021-2023 年EPS 的预测：2.85/4.19/5.24元；BPS 为27.4/34.7/44.3 元。预计2021 年EV 增速为8%-10%，基于未来公司新业务增长面临的不确定性以及行业严监管环境，给予一定风险折价，给予0.7 倍PEV，对应目标价33.4-36.1 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：人力增长不及预期、新业务增长不及预期、权益市场动荡。