核心观点：

    公司披露2021 半年报：归母净利润规模为173 亿元，同比+21.5%，归母营运利润182.8 亿元，同比+4.9%；EV 4744 亿元，同比+3.3%。

    新业务价值符合预期，内含价值略低于预期。NBV 同比-8.9%，优于平安（-11.7%）、国寿（-19%）、新华（-21.7%）。21H1 个险FYP 同比+18.5%，Q1/Q2 单季增速分别为35.9%/-11.2%，Q1 受益开门红政策调整，而Q2 受行业景气度偏弱和代理人环比下滑，但公司推出新产品缓解下滑幅度。NBV Margin 为25.4%，同比-11.6pct，主要是“传统寿险”结构变化导致利润率从79.7%下滑32.9pct 至如今的46.8%，预计是短储类产品大幅增长而重疾险超预期下滑所致。集团EV 环比+3.3%，而寿险EV 环比+4.1%，相较于去年同期的3.8%有所增长预计主要是寿险给集团分红同比有所下降。

    投资收益同比+28.4%推动归母净利润同比+21.5%，但营运利润增速下滑至4.9%（20H1 为28.1%），其中寿险OPAT 增速为6.7%，主要是新业务价值下滑导致剩余边际摊销下滑所致；而财险OPAT 增速为4.9%，受综合成本率提升导致盈利能力下滑拖累。

    代理人规模64.1 万，同比-16.3%，虽然新单增长，但开门红主力销售人员是成熟代理人，而新人因重疾险提前透支导致展业困难而有所脱落（举绩率50.1%，同比-12.4pct），另外增员率相对偏低。人均产能为5918 元/月，同比+41.5%，预计和开门红储蓄类产品大增有关。

    财险COR 为99.3%，高于平安（95.9%）、人保（97.2%），同比+1pct，车险COR 同比+1.2pct 至99%，非车险COR 同比+0.2pct 至99.9%。

    投资建议：EV 估值法得到公司A 股合理估值43.51 元/股（H 股32.7港币/股），对应PEV 0.8X（H 股为0.5X），维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。