事件

    　　中国太保公布2020 年业绩报告。公司实现营业收入4221.82 亿元，同比增长9.5%；公司总保费收入3620.64 亿元，同比增长4.2%。公司实现内含价值4593.20 亿元，同比增长16.0%，寿险NBV 为178.41 亿元，同比-27.5%，略超市场预期，NBV margin 为38.9%，同比-4.4pct。公司实现归母净利润245.84 亿元，同比-11.4%，主要受准备金增提和税优政策调整导致去年同期基数较高共同影响。扣非归母净利润245.69 亿元，同比+7.22% 。公司年化总/ 净投资收益率分别为5.9% 和4.7% ， 同比+0.5pct/-0.2pct。公司每股分红达人民币1.3 元，同比+8.3%。

    　　1.归母净利润下滑11.4%，营运利润保持稳健增长2020 年，公司实现归母净利润245.84 亿元，同比-11.4%（H1 增速为-12.0%，H2 增速为-10.5%），略超预期。主要原因在于：1）受会计估计变更影响（包括折现率、死亡率和疾病发生率等精算假设），导致公司寿险及健康险责任准备金增提约117.33 亿元，减少2020 年利润总额；2）受佣金手续费支出税前扣除比例的政策影响，2019 年收到利润返还，所得税费用为3.88 亿元，2020 年同期为-38.86 亿元，导致2019 年较高利润基数。

    　　2020 年集团实现营运利润311.4 亿元，同比增长11.7%，保持稳健增长。

    　　其中寿险营运利润为258.75 亿元，同比增长16.7%，源于寿险剩余边际余额持续增加，较上年末增长6.5%，带来剩余边际稳步摊销。公司营运利润增长稳定，与分红水平密切相关，对投资者具有长期吸引力。2020 年，公司每股分红包括1.2 元的年度股利和0.1 元的30 周年特别股利，同比+8.3%，分红率达50.9%，维持高位稳定分红水平，大幅领先同业。

    　　2.寿险业务低位，新业务价值增速承压，人力规模和产能下滑2020 年，太保寿险实现保险业务收入2,119.52 亿元，同比下降0.3%，其中续期业务增速5.5%。公司个险新保业务受疫情冲击承压，仅实现290.35亿元，同比大幅下滑26.7%，拖累NBV 降幅超预期，同比下降27.5%至178.41 亿元（H1 实现NBV112.28 亿元，同比-24.8%，H2 实现NBV66.13亿元，同比-31.6%，环比-41.1%）。受个人业务新保占比下降影响，NBVmargin 为38.9%，同比下降4.4pct，其中个人渠道价值创造能力提升，NBVmargin 达54.9%。受此影响，寿险手续费及佣金支出同比下降26.1%，其中长期健康险和分红险业务佣金降幅较大。此外，下半年个险其他渠道（包括银行、保险经纪业务、公司直销、电网销等）保费贡献发力，同比增长14.4%（H1 增速-20.3%）。

    　　公司产品结构实现优化，传统险及长期健康险保费收入增速优于整体，分别达到14.5%和5.0%，占总保费比重分别提升5.8pct 和1.1pct 至45.2%和21.8%。但受公司继续率影响，13 和25 个月保单继续率分别下降4.6pct和4.1pct 至85.7%和85.1%，续期业务增幅有所收窄。

    　　疫情冲击下，传统代理人线下展业、增员和基础管理模式受阻，公司代理人月均人力74.9 万人，同比-5.2%。代理人产能承压，月人均FYP 同比-22.6%，举绩率同比-1.0pct。

    　　3.车险承保盈利稳定，非车险实现快速发展

    　　2020 年，太保产险实现保险收入1,477.34 亿元，同比增长11.1%，增速行业领先。车险实现保费收入956.70 亿元，同比增长 2.6%。面对车险综合费改、新冠疫情及新车销量放缓的不利因素，公司全面推进线上化，加强客户体系建设和科技赋能，商车续保率持续提升。车险COR稳定于97.9%，同比持平，其中综合赔付率60.5%，同比-0.3pct，综合费用率37.4%，同比+0.3pct，承保盈利保持稳定。

    　　非车险实现保费收入520.64 亿元，以30.9%的增速高速增长。非车占比提升5.34pct 至35.24%，产险结构进一步优化。非车整体COR 为101.9%，同比+2.0pct，手续费及佣金费用同比上升22.0%。

    　　主要险种中，健康险、责任险、农业险快速发展：1）健康险主动把握个人消费升级及政策性红利，收入增速高达72.7%，但COR 高达113.8%，拉高非车险整体COR；2）责任险收入保持44.1%的高速增长；3）农业险克服疫情影响，紧抓政策新机遇，2020 年收入达86.49 亿元，同比增长44.8%，市场份额快速提升；4）保证险业务以个人类业务为主体，法人类业务聚焦保证金替代业务，收入同比增长19.0%，COR 上升2.6pct 至98.1%，基本实现承保盈利。

    　　4.加大权益类资产配置，投资端业绩表现亮眼截至2020 年末，集团管理资产达24,360.80 亿元，较上年末增长19.2%，其中集团投资资产16,480.07 亿元，较上年末增长16.1%。公司投资业绩表现良好，年化总/净投资收益率分别为5.9%和4.7%，同比+0.5pct/-0.2pct，在上市险企中表现优异。（中国平安、新华保险、中国人寿的总/净投资收益率分别为6.2%/5.1%、5.5%/4.6%、5.3%/4.3%）投资资产配置方面：1）公司在预期未来市场利率中枢下行的背景下积极做好固定收益类资产配置，积极加强长久期国债、地方政府债和政策性金　　融债配置，延展资产久期。固收类投资占比78.3%，较上年末-2.1pct，其中降低债券投资3.3pct，国债、地方政府债和政策性金融债占比上涨1.3pct，平均久期增长1.2 年至16.4 年；2）积极把握权益市场战术机遇，加大了权益类资产配置，实现可观收益。权益类投资提升3.1pct 至18.8%，其中加大股票+权益型基金投资，占比+1.9pct 至10.2%，实现10.1%的年化收益率；3）另类投资增加优质非公开市场融资工具的配置，严选偿债主体和融资项目，名义投资收益率达5.3%。

    　　5.构建覆盖客户全生命周期的健康管理生态圈，深入布局养老产业2020 年太保开启大健康战略布局，积极推进互联网医疗、线下实体医疗、专业健康险公司和健康产业基金四个平台项目，打通“医、药、险”闭环，构建健康管理、保险产品、医疗服务三位一体的医疗健康生态圈。集团成立了大健康专业委员会，已构建太保互联网医疗平台，与上海瑞金医院合作建立了广慈太保互联网医院并发布了“1+N”专病产品体系。大健康产业蕴藏巨大发展空间，未来有望成为太保的新增长极。

    　　2020 年是太保养老产业的收官之年，完成首期养老不动产百亿投资布局，“太保家园”取得重大进展，已实现6 个养老社区和2 个医养结合项目落地，逐步建立颐养、康养、乐养“三位一体、全龄覆盖”的产品体系。截至2020 末，太保养老产业已在建3900 套养老公寓、6300 张床位，总储备床位达1.1 万张，位居行业第二。

    　　6.估值与投资建议

    　　2020 年在疫情影响下，中国太保寿险新单及队伍均受到短期冲击，考虑到2021 年公司“开门红”新单增幅行业领先，以及代理人规模和质态逐步改善，低基数下寿险负债端回暖确定性高，NBV 增速有望持续向好。

    　　公司将全面推进“长航行动”，且前友邦中国CEO 蔡强新任太保寿险CEO，将极大助力太保寿险改革转型，并将通过“长青计划”激励核心骨干；产险业务表现稳健，车险具备较强承保盈利能力，非车险持续提质增速。公司坚持打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环，深入布局养老产业，具备先发优势，抢占养老业务蓝海，打开估值提升空间。投资端业绩保持稳健，受益于长期利率上行预期。

    　　公司GDR 的顺利发行推动股东权益上涨20.5%，进一步优化了股权结构，并以此为契机引入了国内、国际多名专家，提升董事会专业决策能力，提升公司保险主业的专业化经营能力。

    　　我们看好公司发展前景，且认为在行业增速放缓的背景下，现金分红在险企PEV 估值体系中的重要性提升，太保在上市险企中的分红率居首，需要引起重视。假定2021-2023 年市场保费平均增速为8%-10%，公司市场份额保持稳定。预计公司2021-2023 年的摊薄EPS 分别为3.06/3.58/4.10元，对应的PE 分别为12.53/10.72/9.35 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；过快IPO 对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。