事件：中国太保公布2020 年年报，实现营业收入 4221.82 亿元，同比+9.5%。

    　　实现归母净利润 245.84 亿元，同比-11.4%，扣非后净利润同比+7.2%。每股收益 2.63 元，同比-14.1%。加权平均 ROE12.5%，同比下降 4.4pct。

    　　点评：

    　　净利润同比-13.8%。中国太保 2020 年实现归母净利润 245.84 亿元，同比-11.4%，主要因为佣金手续费支出税前扣除比例政策导致去年基数较高，以及准备金计提减少税后利润 117.33 亿元，扣非后净利润同比+7.2%。集团营运利润稳步增长，同比+11.7%至 311.4 亿元，源于寿险剩余边际余额持续增加（YoY+6.5%），带来剩余边际稳步摊销，但因NBV 承压导致剩余边际余额增速有所放缓。分红与营运利润挂钩，股东回报持续提升。2020 年每股分红 1.3 元，同比+8.3%，分红收益率50.9%，大幅领先同业。

    　　新业务价值承压，队伍数量和产能均下降。2020 年疫情对线下销售、增员、展业产生不利影响，新业务价值承压，同比-27.5%，源于疫情导致代理人产能承压，其中年化新单保费同比-19.1%（Q3 YoY-20.7%），新业务价值率同比-4.4pct 至 38.9%(1H20 37%)，其中个人渠道价值创造能力提升，NBVM 为 54.9%。内含价值增长+16%，同比-1.8ppts，好于预期，源于投资收益（1.7%）和其他业务(5.4%)拉动，而寿险 EV增速仅 11.7%，同比-6.5ppts, 主要因为内含价值预期回报、NBV、运营经验差异贡献拖累，分别贡献 9.1%、5.8%、-0.2%，同比-0.2ppts、-3.7ppts、-1.7ppts。公司 13 个月及 25 个月继续率为 85.7%、85.1%，同比下降 4.6pct、4.1pct，导致续期业务增幅明显收窄（YoY+4.3%），或拖累营运偏差。队伍质量和产能均下滑。2020 年营销员月均总人力同比-5.2%达 74.9 万人，月均举绩率 57.8%，同比-1ppts, 月均首年保费 3259 元，同比-22.6%。

    　　非车险强劲增长，车险承保盈利稳定。非车险业务拉动保费稳健增长，驱动产险保费增长。2020 年太保产险实现保险业务收入 1477.34 亿元，同比+11.1%，其中非车险收入同比+30.9%，占比较2019年提升5.3ppts至 35.2%。非车业务中，农险和责任险和健康险增长强劲，保费增速分别为+39.3%，+44.1%、+72.7%。车险业务方面，车险收入同比+2.6%。

    　　车险综合改革短期内料对车险件均保费承压，但公司有望凭借较强的风控能力及线上化经营优势进一步巩固龙头地位，市场份额持续提升。承保盈利方面，产险业务综合成本率同比上升 0.7pct 至 99.0%。其中费用率同比-0.5pct 至 37.6%，而赔付率上升 1.2pct 至 61.4%。车险综合成本率与 2019 年持平，为 97.9%，其中赔付率下降 0.3pct 至 60.5%，费用率提升 0.3pct 至 34.7%。非车险综合成本率上升 2pct 至 101.9%，主要因为健康险较高，农险和保证险均实现承保盈利。

    　　投资收益表现亮眼。2020 年投资资产同比+16.1%至 1.6 万亿元，第三方管理资产同比+26.3%至7880亿元。2020年净投资收益同比+9.6%，源于固定息投资利息收入增长及权益投资资产分红收入增加，总投资收益同比+25.4%，源于证券买卖收益大幅增加。2020 年净投资收益率4.7%，同比-0.2pct，总投资收益率提升 0.5ppts 至 5.9%。投资组合中，权益类投资占比提升 3.1pct 至 18.8%，而股票+权益基金投资占比10.2%，较去年提升 1.9pct。固收占比下降 2.1pct 至 78.3%，其中债券投资占比下降 3.3pct。面对利率下行，公司在 2020 年加大配置长久期国债和地方债，并延长资产久期。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到开门红销售较好以及代理人质态逐步恢复，我们预计今年负债端回暖确定型高，低基数下新业务价值有望高速增长。产险业务表现稳健，非车业务强劲增长。长端利率仍有向上预期。

    　　今年公司将继续推进长航行动，同时完善公司治理，引入蔡强加速战略转型，并通过“长青计划”加大核心骨干激励机制。长期来看，大健康大养老产业布局逐渐深化，通过服务打造差异化优势，提升用户粘性，反哺保险主业，较快抢占养老保险的蓝海。我们预计 2021-2023 年 PEV分别为 0.7x/0.61x/0.53x，维持目标价 52.82 元，维持“买入”评级。

    　　风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750 天均线下移带来准备金计提增加。