1Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 年一季报：营收242.9 亿元，同比+8.6%；归母净利8.0 亿元，同比-16.5%，盈利阶段性承压，我们认为合同物流承压和部分代理业务补贴退坡或是主要原因。

    　　发展趋势

    　　1Q24 业务量增长超预期。代理板块：海运代理业务量同比+21%，空运通道（传统空运+跨境电商）业务量同比+23%，铁路代理业务量同比+34%；专业物流：合同物流业务量同比+26%，项目物流业务量同比+10%，化工物流业务量同比+81%。代理板块和专业物流板块业务量均大幅跑赢市场。

    　　但1Q24 整体利润率水平阶段性有所承压。1Q24 毛利率为5.1%，同比-1.7ppt；营业利润率为4.2%，同比-1.3ppt；净利润率为3.3%，同比-1.0ppt。

    　　我们认为公司合同物流业务在获取市场份额的同时或承受了价格下行的压力，同时部分代理业务的补贴退坡（1Q24 其他收益同比+4.6% v.s. 代理板块业务量普遍同比增长超20%）共同导致了利润率水平的阶段性承压。

    　　与国际货代相比，1Q24 中国外运业绩仍有其韧性。根据德迅和DSV 的公告，1Q24 德迅和DSV 归母净利润分别下滑40.1%/27.2%，德迅海运代理业务单箱EBIT 下滑43.6%，空运货代业务单吨EBIT 下降41.0%; DSV 海运代理业务单箱毛利下降19.7%，空运单吨毛利下降24.1%。面对外围复杂环境，中国外运业绩仍然显韧性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到一季度盈利性有所承压，我们下调2024/25 年盈利预测5.8%/7.8%至43.1/45.6 亿元，同比增速为2.1%/5.7%。当前A 股股价对应2024/25年P/E 为10.6x/10.0x；H 股股价对应2024/25 年P/E 为6.3x/5.6x。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司股息率仍有一定吸引力（A 股2024 年股息率约4.7%，H 股为8.0%），我们维持A 股目标价6.6 元人民币（对应2024 年P/E 为11.1x），H 股目标价4.84 元港币不变（对应2024 年P/E 为7.5x），较当前股价分别有5.6%/17.0%的上行空间。

    　　风险

    　　合同物流价格持续承压，补贴退坡超预期