投资建议

    　　此篇报告是物流出海系列第二篇报告，我们在12 月4 日物流出海第一篇报告《电商平台出海亮眼，跨境电商物流开新局》中，梳理了跨境电商物流的规模、格局和演变变量，并探索了投资线索。第二篇报告我们将会聚焦中国跨境物流市场最大的货代企业中国外运。在跨境电商平台增量的催化下，我们认为中国外运有重估的空间。

    　　理由

    　　市场低估了中外运敦豪的价值。1）高盈利高增长的资产：2013-22 年中外运敦豪的收入和净利润CAGR分别为10.4%/12.1%，ROE/ROA水平平均为79.0%/42.8%。过去10 年，我们测算中外运敦豪占DHL快递总资产的5%，贡献了DHL快递10.5%的收入和18.6%的EBIT。2）与市场最大的不同是我们认为中外运敦豪明年或重拾增长，主要由于中外运敦豪贯彻DHL快递的定价机制（每年调整的基础价格+燃油附加费+紧急附加费等）叠加跨境电商业务量催化。我们预计2023/24 年中外运敦豪营业利润为16.4/17.7 亿元，同比-12.0%/+7.5%。

    　　公司货代业务比市场想的更为稳健：1）海运、船舶代理是货代业务的压舱石（2022 年合计占货代业务营业利润约55%），单位盈利随着提供服务环节增多而稳中有升，和海运运价相关性不大；2）空运代理和铁路代理的盈利有一定波动，但影响不大。假如空运货代和铁路货代明年单位盈利回落到2020 年前水平（较我们明年假设低约17%），对整体营业利润合计影响为-1.1%。

    　　中国外运目前估值较竞对折价至少20%。公司2023/24 年A股现价P/E为9.4x/8.4x，无论是对比国内货代还是国际货代均有至少20%的折价，另外市场仅给予中外运敦豪传统货代的估值，而三大国际快递企业当前对应2023/24 年平均P/E为15.7x/14.0x，高于中国外运现行估值>60%；我们认为在市场对中外运敦豪和公司货代业务充分认知后，估值或迎来修复。

    　　盈利预测与估值

    　　维持公司盈利预测基本不变，我们预计2023/24 年的归母净利润为38.8/43.4 亿元，同比增速为-4.7%/11.9%，2023/24 年A股现价P/E为9.4x/8.4x，H股现价P/E为5.0x/4.5x。我们维持跑赢行业评级，维持A股目标价6.2 元，对应2023/24 年P/E为11.7x/10.4x，上行空间24.7%；H股目标价4.06 元港币，对应2023/24 年P/E为7.0x/6.3x，上行空间37.2%。公司分红比例从2019 年31.7%提升至1H23 的48.4%，目前A股2023/24 年分红收益率为5.2%/5.8%；H股为9.5%/10.7%。

    　　风险

    　　空运运价大幅下行，跨境电商GMV低于预期，进出口贸易低于预期。